从过往经营数据来看，恩华药业营收利润增长缓慢，资产科目也有不少值得商榷之处。
杜鹏/文
2022年以来，在整个市场及医药指数均表现欠佳的情况下，恩华药业（002262.SZ）走出了特立独行的主升浪行情，股价从10.8元最高涨至26.25元，期间最大涨幅142%。2023年1月3日收盘，公司股价25.05元/股，总市值252亿元。
相比二级市场靓丽表现，恩华药业历史经营数据不愠不火。公司前三季度营收利润增长缓慢，并且存在通过应收款、研发资本化、理财粉饰业绩的情况，报表利润水分大。与此同时，公司资产科目也存在不少值得商榷之处，有的不符合正常商业逻辑，有的投资效益低下，并不符合股东利益。
业绩有水分
恩华药业主要从事中枢神经类产品的生产制造，2021年精神类产品和麻醉类产品营收分别为19.59亿元、10.96亿元，占全部营收的比例分别为49.77%、27.84%，共同构成上市公司核心的营收和利润来源。
恩华药业2021年营收增长17.09%，不过进入2022年之后显著放缓，前三季度营收增幅仅有7.89%，与新冠疫情有关。
2022年以来，新冠疫情多点散发，医院门诊及手术量显著下滑，而手术麻醉是恩华药业主营产品重要应用场景。
在外部环境不利的情况下，恩华药业采取了更加激进的销售政策。2022年三季度末，公司应收账款账面价值8.24亿元，相比2021年同期增加26.38%，显著高于7.89%的营收增幅，这说明公司对下游可能有压货行为。
与此同时，恩华药业还通过研发投入资本化来粉饰利润。2022年三季度末，公司开发支出账面价值1.04亿元，相比期初增加3273万元。公司2022年前三季度净利润同比增加10.25%，增加额为6896万元，期间开发支出增加额对净利润增加的贡献比例达到47.45%。
恩华药业2022年前三季度研发费用2.91亿元。粗略计算，公司2022年前三季度研发投入资本化比例为10.19%。
恩华药业2020-2021年研发投入分别为2.67亿元、4.02亿元，研发投入资本化金额分别为2083万元、5069万元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为7.81%、12.6%。
可以看出，恩华药业最近三年均对部分研发投入进行资本化处理，而且2021年和2022年前三季度高于2020年水平，说明其会计政策越来越激进。
在A股医药上市公司中，君实生物和百济神州研发投入要比恩华药业高很多，但是均没有任何的开发支出。比如，君实生物2021年研发投入高达20.69亿元，全额做了费用化处理。
恩华药业在2020年之前也没有开发支出，突然在最近两年对研发投入进行资本化处理，说明其业绩增长遇到压力。
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在研发投入资本化以外，投资收益对恩华药业业绩也有贡献。2022年前三季度，公司实现投资收益2953万元，占净利润的3.98%。根据2022年中报，公司绝大部分投资收益均来自银行理财产品。
恩华药业2022年前三季度净利润仅增长10.25%。如果没有应收款增加、研发投入资本化、银行理财贡献收益，公司业绩恐怕很难实现正增长。
资产科目存疑
恩华药业资产科目也存在不少值得商榷之处。2022年三季度末，公司在建工程账面价值有6743万元。根据2022年中报披露，公司共有五项在建工程，分别为金山桥基地、金山桥固体三车间、金山桥化验办公楼、铜山6号车间、研究院中试科研培训中心楼，预算投资额分别为800万元、3000万元、1666万元、760万元、2740万元，工程累计投入预算比例分别为100%、24.84%、10.03%、100%、40.64%。
据统计，上面五个重要在建项目预算投资总额为8965万元，已投入金额3584万元，未完工部分尚需投入5381万元。
恩华药业账面上还有笔金额不小的其他非流动资产，2022年三季度末为1.47亿元。根据2022年中报，该科目全部为预付购建长期资产款项。
在建工程是恩华药业最主要的长期资产支出。奇怪的是，公司提前预付的长期资产款项远多于在建工程尚需投入金额，明显有违正常的商业逻辑。恩华药业为何要提前预付这么多款项？都预付给了谁？是否合理？上市公司有必要给出合理解释。
恩华药业账上还有不少的长期股权投资，2022年三季度末为8018万元。2020和2021年及2022年前三季度公司对联营和合营企业的投资收益分别为417万元、133万元、542万元。即便按照盈利较好的2022年来计算，年化收益率也只有9.01%，盈利能力并不高。
根据2022年中报，恩华药业共有三家合营和联营企业，其中金额最大的是江苏好欣晴移动医疗科技有限公司（下称“江苏好欣晴”），期末账面价值为6273万元。2015年，公司与有互联网经验的团队共同投资成立江苏好欣晴，目前公司持股比例在20%左右。江苏好欣晴采用数字医疗方式为精神心理类医患搭建在线诊疗服务和管理平台，2022年6月底平台注册医生超过5万名，每月服务患者人次超过10万人次。
医疗加互联网是未来发展方向，但是这个领域竞争激烈，众多巨头均携重金杀入，包括平安好医生、京东健康、阿里健康等，如平安好医生2022年上半年末注册人数高达4.41亿人，过去一年付费用户数4000万。江苏好欣晴与这些巨头根本就不在一个量级之上，要想谋取发展并非易事。而且，天眼查显示，江苏好欣晴参保人数只有7人，2016年曾因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录。
此外，恩华药业账上的现金和负债也值得关注。2022年三季度末，公司货币资金18.04亿元、交易性金融资产10.53亿元，类现金资产合计有28.57亿元，占总资产的45.74%，资金极度宽裕。
恩华药业虽然资金宽裕，但是分红比例并不高。2018-2020年，公司股利支付率分别为11.66%、15.36%、13.82%。2021年，公司将股利支付率罕见提升至25.26%，加大分红的行为值得肯定。不过，相比其资金状况，公司目前的分红比例仍处于偏低水平。
2022年三季度末，公司有交易性金融资产10.53亿元，全部为银行理财产品，还有投资性房地产5315万元。这些投资效益低下，而且与主业完全不相干，不如将这些闲钱通过分红回报给股东。
疫后复苏概念
在经营数据欠佳的情况下，恩华药业仍然走出了主升浪行情，这背后的原因又是什么呢？
仔细探究不难发现，恩华药业是一只疫情后概念股。手术麻醉是恩华药业主营产品重要应用场景，随着疫情防控放开，新冠重症增加会带来ICU需求激增，推动麻醉用品快速放量。与此同时，2023年手术量有望大幅回暖，带动手术麻醉、镇痛产品需求的增加。
东北证券研究报告称，恩华药业麻醉板块有望同时受益于“重症增加+手术量恢复”双重逻辑，实现恢复性增长。
除了疫后复苏以外，市场还预期恩华药业新上市产品有良好表现。据了解，最近几年，公司新上市的产品有瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮。这四款产品均属于管制麻醉产品，东北证券预计4款产品2022年有望实现4亿-5亿元收入，2023年有望实现8亿-10亿元收入，进入放量周期。
不过，乐观预期背后也不能忽视强劲竞争对手的存在。
在瑞芬太尼、舒芬太尼领域，人福医药占据绝对主导地位。在阿芬太尼领域，人福医药2020年2月就拿到了国产首家上市批文，而恩华药业是在2021年11月才拿到上市批文，比前者晚了接近两年时间。
在羟考酮领域，原研药最早于2003年在英国上市，原研厂家为NappPharmaceuticals公司，国内获批上市的剂型包括缓释片、注射液、胶囊，原研药占据市场。2020年12月，东北制药拿下羟考酮注射液国产首仿上市批文，恩华制药、华素制药、人福医药随后相继拿到批文，竞争将越来越激烈。
与此同时，恩华药业有些产品还面临后续集采风险。
恩华药业产品线可以划分为管制类药物和非管制类药物，前者主要是指麻醉类和一类精神药，后者主要指普通精神类药物。管制类药物暂时不会纳入集采，由国家统一定价。公司非管制类药物均在集采范畴之内，其中利培酮、度洛西汀、阿立哌唑等金额比较大的品种均已经完成集采，而其他稍大的品种如齐拉西酮、丁螺环酮、碳酸锂缓释片等还没有开始集采。
《证券市场周刊》给恩华药业发去了采访函，截至发稿未收到回复。
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