公司内生外延并举，不断成长
公司简介：国内杀菌剂行业的领军企业之一
利民控股集团股份有限公司的前身为成立于 1996 年的利民化工有限责任公司，2009 年变更为股份有限公司。2015 年，公司在深圳证券交易所主板上市。2017 年，公司收购河北双吉，2019 年，公司收购威远生化、威远药业、新威远。
经过 20 余年发展，公司已成长为集农药、兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，是国家定点农药制造骨干企业、中国农药工业 50 强企业和国家高新技术企业。产品覆盖农药杀菌剂、杀虫剂、除草剂三大品类及兽药，市场遍布国内以及海外 80 多个国家和地区。2020 年，利民股份跻身全球农药 20 强榜单。
公司目前股权比例较为集中，控股股东、实际控制人、一致行动人为李明、李新生和李媛媛，其中，李明与李新生为父子关系，李明与李媛媛为父女关系，三人持股比例合计达到 32%。公司拥有 14 个子公司和 2 个参股公司。
子公司包括利民化学有限责任公司、河北威远生物化工有限公司、河北威远药业有限公司、 内蒙古新威远生物化工有限公司、河北双吉化工有限公司等；参股公司包括江苏新河农用化工有限公司、江苏新沂泰禾化工有限公司。
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公司主营产品：公司产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、粉剂、预混剂和水针剂等系列制剂。
（1）杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂；杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲及其他复配制剂；
（2）除草剂产品主要包括草铵膦、硝磺草酮等原药及制剂；
（3）兽药产品主要包括伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素、沃尼妙林等。
公司多个产品的产能、产量、销量在国内外行业中位于前列，其中主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、阿维菌素、甲维盐等具有较明显的规模优势
公司经营状况稳健，各项财务指标优秀
公司业绩状况：
近年来公司营业收入和归母净利润保持稳健增长，增长来自于内生和外延并举。2015 年公司 IPO 募投项目之一的年产 25000 吨络合态代森锰锌原药及系列制剂技改项目顺利完成，产能开始释放。
2016 年，公司非公开发行募集 7.8 亿资金，同时募投项目年产 5000 吨丙森锌和年产 20000 吨威百亩项目建成投产。
2017 年，公司实现了对河北双吉的并表。
2019 年，公司收购威远资产组，实现了收入和利润的飞跃式增长。
2021 年，公司子公司苯醚甲环唑项目、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目及代森系列产品项目 相继投产，公司业绩进一步提升。
2022 年，公司三乙膦酸铝原药技改项目、年产 5000 吨草铵膦项目也完成试生产，未来有望持续贡献业绩。
2022 年前三季度，公司实现营业收入 40.42 亿元，同比增长 9.21 %，归母净利润 1.79 亿元，同比减少 33.69%。
公司主营业务结构：随着公司收购威远相关资产之后，公司收入和毛利结构发生较大变化，2019 年以来，公司收入中农用杀菌剂占比大幅下降，2021 年降到 39.5%，毛利贡献也降为 38%。
公司杀虫剂收入和毛利的贡献比重大幅提升，2021 年公司杀虫剂收入占比提升至 37%，毛利占比提升至 38%。
公司产品以出口为主，海外收入占比较高，人民币汇率对公司业绩有一定影响。
公司并购威远资产之后，国内收入大幅提升，故公司海外收入占比有一定下降。随着公司完成对威远资产组的收购，公司的管理费用率不断降低，而近年来公司销售渠道不断完善、产品品牌知名度不断提升也使得公司销售费用率进一步降低，管理费用率和销售费用率的降低使得公司整体期间费用率大幅下降。
公司的研发投入持续提升，保持自身竞争力。
由于河北双吉、威远资产组的并表和 GLP 实验室持续投入，以及近年来先后扩建、新建农药、兽药、新能源材料项目，与多家科研院所展开合作，公司研发投入和研发人数近几年持续提升。
资本结构与偿债能力：近年来，由于收购河北双吉、威远资产组，以及发行可转债、多项产品扩建产能，公司的资产负债率不断提高，但随着公司业务规模的不断扩大，公司的营收、毛利也在增加，偿债能力增强，目前公司的 EBITDA/利息费用率维持在健康水平。
公司所处农药行业近年来销售额稳步增长
全球农药销售额逐年提高。2022 年，受新冠疫情、俄乌冲突、极端恶劣天气频发以及通货膨胀等因素冲击，粮食安全重要性日益凸显，全球范围内的粮食需求不断增加，进而带动了农药需求，据标准普尔全球大宗商品数据，2022 年全球作物保护农药销售额预计达到 692.56 亿美元，同比增长 6.2%；非作物农药销售额达到 89.37 亿美元，同比增长 3.1%；全球所有农药的销售额预计增长 5.8%至 781.93 亿美元。
据 Global Commodity Insights 数据，2021 年，除草剂以高达 44%的份额、288.93 亿美元的规模继续领跑 全球农药行业，其次是杀虫剂（177.29 亿美元）和杀菌剂（163.82 亿美元），分别占据 27%和 25%的市场份额。
根据国家统计局统计，我国农药总产量 2016 年达到接近 380 万吨高峰，2015 年起，随着农业部“到 2020 年实现化肥、农药使用量零增长”政策的实施，特别是一批高毒农药品种被逐步淘汰，高效低毒品种市场占有率不断提高，农药总产量稳步下降。
2021 年，我国化学农药原药产量 249.8 万吨，其中杀菌剂、除草剂产量同比增加，杀虫剂产量略降，但从结构上来看，杀虫剂、除草剂占比下降，杀菌剂比例升高，我国农药产品结构更趋合理。
公司主营产品是全球主流农药品种。
根据 Phillips McDougall 2019 年全球农药销售数据统计:
（1）除草剂方面，草甘膦以 52.51 亿美元的销售额遥遥领先其他除草剂品种，草铵膦年销售额 9.8 亿美元，位于第 2 位；2,4-滴和硝磺草酮年销售额均在 8 亿美元以上。
（2）杀菌剂方面，在全球销售市场上领先的杀菌剂品种中，嘧菌酯、代森锰锌和吡唑醚菌酯年销售额均在 10 亿美元以上，其他甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂肟菌酯年销售 8.4 亿美元，三唑类杀菌剂中丙硫菌唑年销售额为 8.25 亿美元，琥珀酸脱氢酶抑制剂类杀菌剂中氟唑菌酰胺年销售额最高，为 4.9 亿美元。总体来看，目前杀菌剂全球销售依然以甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂和三唑类杀菌剂为主。
（3）杀虫剂方面，氯虫苯甲酰胺 2019 年全球销售额达 17.5 亿美元，其次是噻虫嗪和吡虫啉，年销售额均在 10 亿美元左右；菊酯类农药中高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、溴氰菊酯和联苯菊酯依然占有很大市场份额。
我国甲维盐市场格局稳定，公司产能位居前列。
据卓创资讯，2021 年我国甲维盐原药总产能 6250 吨/年，其中主要的生产企业包括齐鲁制药、湖北荆洪、利民股份、宁夏泰益欣、内蒙古嘉宝仕、河北兴柏等，据中国化信咨询，2021 年全年我国甲维盐原药产量在 3000 吨左右。
公司的子公司威远生化是全国最早生产阿维菌素的企业之一，为国内阿维菌素系列产品行业的领先者，拥有强大的技术及销售团队，拥有稳定的国内、国际市场及客户，现有甲氨基阿维菌素苯甲酸盐产能 800 吨/年。
草地贪夜蛾入侵有望带动甲维盐市场需求增长。
草地贪夜蛾作为新入侵我国的重大迁飞性害虫，自 2019 年 1 月入侵我国云南后，已扩散至 27 个省（区、市），2019 年发生面积近 120 万 hm2，迅速成为我国玉米上的重大害虫。
2020—2022 年连续 3 年的中央一号文件均明确提出做好草地贪夜蛾等重大病虫害防控要 求。
2020 年 9 月，草地贪夜蛾被农业农村部列为《一类农作物病虫害名录》之首，因此做好草地贪夜蛾的防控是确保玉米产量和粮食安全的重要环节。
2022 年，我国草地贪夜蛾发生面积同比明显增加。
2022 年 12 月 9 日，全国农技中心组织召开 2023 年全国农作物重大病虫害发生趋势网络会商会。会议在综合分析冬前病虫基数和寄主作物、气象条件等影响因素的基础上，预计 2023 年草地贪夜蛾等重大农作物病虫害发生形势严峻，有望拉动甲维盐市场需求。
以甲维盐及其复配制剂为代表的杀虫剂是短期内控制草地贪夜蛾暴发为害的主要方法和应急手段。
针对草地贪夜蛾入侵我国后短期内尚无登记农药的现状，研究人员通过大量室内毒力测定和田间防效的试验，筛选出了一批对草地贪夜蛾幼虫和卵具有较好防控效果的杀虫剂，包括甲维盐、乙基多杀菌素、氯虫苯甲酰胺等，对草地贪夜蛾的应急防控起到了积极作用。
为进一步优化草地贪夜蛾应急防治用药方案，农业农村部在《2020 年全国草地贪夜蛾防控预案》中推荐了 8 种化学杀虫剂单剂及其 14 种复配制剂用于草地贪夜蛾的防控，在 14 种复配制剂中，甲维盐复配制剂就占了 9 种，可见甲维盐是防治草地贪夜蛾入侵的重要杀虫剂。
兽药：公司生物发酵业务的进一步延伸
我国兽药行业规模实现稳健增长。
兽药是指用于动物疾病预防、治疗、诊断或有目的地调节动物生理机能的物质。随着国内畜禽养殖业规模化、集约化养殖的进程不断加快，养殖企业和养殖场户面临的疫病防控风险不断加大，对于动物疫病的防治日益重视，推动了国内兽药市场的快速发展。
根据中国兽药行业协会统计，我国兽药行业销售额从 2010 年的 266 亿元增长到了 2020 年的 621 亿元，年均复合增长率 8.86%， 另据中商情报网预测，2022 年我国兽药产业销售规模可达 770.93 亿元，整体呈现稳步增长的发展态势。
公司兽药产品具备较强的市场竞争力。
公司子公司威远药业是国内集研发、生产、销售于一体的原料药、制剂和饲用添加剂大型兽药 GMP 企业。
威远药业坚持“原药-制剂”一体化发展战略，主导产品已通过美国 FDA、欧盟 CEP、澳大利亚 APVMA、GMP 等认证，公司建立了覆盖全国的营销渠道和面向终端用户的技术服务网络，并依托伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素等兽用原料药及相关产品优势，与众多国际知名动保企业建立了合作关系，逐步确立了国内及全球知名兽用驱虫、肠道健康、呼吸道保健药品制造商的市场地位。
同时，子公司新威远生产的阿维菌素原药是威远动物药业生产伊维菌素所需的原料，具有较为明显的产业链优势。
新能源材料：公司农化技术积累的有机迁移
2022 年 7 月 7 日，利民股份发布公告，公司与关士友技术团队签署《新能源产业投资合作协议》，关士友教授在新能源电池材料领域具有丰富的产业经验，其他团队成员均在锂电池材料行业持续耕耘十余年。
该团队具备新能源电解质全链条技术积累、人才队伍及客户资源。双方经过友好协商，一致同意拟在江苏省新沂市成立合资公司从事锂电池化学品的研发、生产及销售。
2022 年 11 月 17 日，利民股份发布公告，子公司卓邦新能源拟投资建设新能源电池用电解质盐、功能添加剂及电解液项目，新能源项目将分两期建设：一期项目建设年产 2 万吨双氟电解质（LiFSI），二期项目建设年产 3 万吨六氟磷酸锂、5 千吨功能添加剂、年产 10 万吨电解液。
公司在做精做优原有农用化学品主业的基础上，发挥化学合成优势，积极响应国家战略，在化学新能源领域展开布局。
锂离子电池电解液溶质：双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）与六氟磷酸锂（LiPF6）
溶质锂盐是电解液成分中对锂离子电池特性影响最重要的成分。锂离子电池材料为锂离子电池的组成部分，一般分为正极、负极、隔膜、电解液等。电解液的作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。
锂离子电池电解液一般由溶质、高纯度有机溶剂、添加剂等材料在一定条件下，按一定比例配制而成。溶质锂盐决定了电解液的基本理化性能，是电解液成分中对锂离子电池特性影响最重要的成分。根据性能要求不同，锂盐可以采用单一种类锂盐、混合锂盐或把另一种锂盐作为添加剂。
LiFSI 是一种性能优异的新型溶质锂盐。
目前，低成本的无机锂盐六氟磷酸锂（LiPF6）占据市场主导地位，但因其化学性质不稳定、低温环境下效率受限等缺陷，逐渐无法跟上锂电池发展的需求。
与六氟磷酸锂相比，LiFSI 作为电解液溶质锂盐在有机溶剂中更易溶解，并且具有较高的电导率、耐氧化、充放电次数及更好的稳定性、高低温性能，以及保证石墨负极具有稳定的循环效果等优点，更契合未来高性能、宽温度和高安全的锂电池发展方向，以 LiFSI 为锂盐的电解液更能满足未来电池性高能量密度以及宽工作温度的发展需求，是替代 LiPF6 的优异选择。
全球范围内的电解液生产企业主要集中于中国、日本和韩国，主要参与者包括新宙邦、天赐材料、国泰华荣、日本三菱、日本宇部、韩国旭成等。其中，新型电解质 LiFSI 和添加剂等的主要生产企业包括康鹏科技、日本触媒、韩国天宝等。
据年报信息显示，国内已有包括天赐材料、新宙邦、永太科技等知名上市公司在内的数家企业着手布局 LiFSI 项目，但截至 2022 年底多数尚未实现大规模量产，虽然该行业有较高的进入门槛，但较高的利润率水平、广阔的市场发展空间，将吸引更多的同行业企业投入该产品的生产，市场竞争可能加剧。
LiFSI 的年使用量处于上升阶段。
虽然性能优于 LiPF6，但由于 LiFSI 成本较高，目前仍未实现对 LiPF6 的替代。当前产业中主要将其作为添加剂添加到电解液中，可明显提高电池的常温循环、高温循环、倍率和低温性能。作为添加剂，LiFSI 使用需求持续增长。
随着动力电池高镍化和高电压化的趋势出现，动力电池企业对于电池的高温性能、循环性能、导电性能均有很高的要求，LiFSI 等新型添加剂开始逐渐上量。
根据康鹏科技招股书，此前全球头部电池企业的 LiFSI 添加比例在 0.5-2%之间，目前添加 LiFSI 的主流配方已经提升至 2-10%。部分 HEV 电池产品由于需要高倍率放电，LiFSI 添加比例更高。
目前韩国 LG、韩国三星、日本松下等知名新能源电池生产商和日本宇部、日本中央硝子等知名电解液生产商均已针对 LiFSI 进行过性能测试，LiFSI 的年使用量也处于上升阶段。LiFSI 全球市场需求将达到 12.91 万吨，发展前景广阔。
据康鹏科技招股书显示，经过近 10 年的工艺探索，目前全球头部供应商对 LiFSI 的工艺路线选择已渐进尾声，未来 5 年 LiFSI 有望逐步进入产业导入、需求爆发阶段，推测 2025 年全球溶质锂盐的总需求约为 25.83 万吨，若 LiFSI 价格具有较强竞争力，LiFS 作为锂盐将替代部分 LiPF6，2025 年市场渗透率有望达到 50%，预测 2025 年其全球市场需求将达到 12.91 万吨，按照 20-25 万元/吨价格计算，市场空间可达到 258-323 亿元，发展前景广阔。
主流 LiSFI 生产工艺：LiSFI 的原材料主要为双氯磺酰亚胺、氢氟酸和氢氧化锂，生产工艺主要分为氯化、氟化、成盐和提纯：
(1)氯化：制备双氯磺酰亚胺；(2)氟化：双氯磺酰亚胺氟化制双氟磺酰亚胺或其盐;(3) 成盐：引入锂离子最终生成 LiFSI；（4）提纯：电池级要求纯度需要达到 99.9%，对提纯工艺的要求高于其他行业。
一般来说，在整个合成过程中，第一步合成二氯磺酰亚胺的主流路线差异不大。技术的主要区别在于后续的氟化和锂离子交换过程。
目前主流的氟化工艺采用氟化氢作为氟化剂；成盐工艺采用氢氧化锂作锂交换的盐，氢氧化锂不产生除水以外的任何副产物，可以通过后续的氯化亚砜处理去除。
农药含氟材料技术助力公司新能源材料生产。
LiSFI 的生产和农药生产都属于精细化工领域，农药含氟材料技术相同，只是产品应用场景不同。
该材料涉及许多高危工艺，生产技术门槛很高，利民股份核心技术和多种锂电材料生产关键技术契合，优化升级现有业内技术，生产出具有成本竞争优势、质量更优的新型电解质产品，成为公司新的利润增长点。
盈利预测
假设前提：
2022 年，利民股份重点加大对项目建设的协调和支持力度，确保利民化学 12000 吨/年三乙磷酸铝原药技改项目、新威远新型绿色生物产品制造项目、威远生化 5000 吨/年草铵膦项目等在建项目；未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。
未来，公司每年产品的产销量及价格均存在波动性。我们的盈利预测基于以下假设条件：
1、农用杀菌剂业务：
公司杀菌剂产品主要包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂。
（1）长期来看代森锰锌价格较为稳定，毛利长期维持在正常合理区间，而近期由于原材料大幅降低，使得产品盈利能力大幅提升。2022 年代森锰锌年度均价同比 2021 年增加约 10%；
（2）2022 年 4 月下旬三乙膦酸铝原药技改产能从 5000 增至 12000 吨/年，11 月份已实现产能达到 60%-70%。近几年来，三乙膦酸铝行业供应格局趋于稳定；
（3）百菌清方面，受公司销售及经营策略影响，近三年来百菌清价格基本处于底部区间，后市随着原材料价格的下降，盈利将逐步好转。
我们预计 2022-2024 年公司农用杀菌剂均价（不含税）分别为 2.2、2.3、2.4 万元/吨。
基于公司在建产能将陆续投放的假设，我们预计 2022-2024 年公司杀菌剂销量分别为 9.0、9.7、10.3 万吨。此外，受原料价格回落的利好，我们预测公司 2022-2024 年杀菌剂毛利率分别为 23.0%、24.5%、25.5%。
2、农用杀虫剂业务：
公司杀虫剂产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫 胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲、多杀霉素及其他复配制剂。
公司在国内率先实现阿维菌素和甲维盐工业化生产，在生物发酵领域具有领先的技术积累，技术及品牌优势显著；吡蚜酮、呋虫胺、嘧菌酯技术成熟， 规模化生产，生产工艺稳定，具有品牌和渠道优势。2022 年杀虫剂甲维盐年度均价跌约 15%，阿维菌素跌 约 11%。
我们预计 2022-2024 年公司农用杀虫剂均价（不含税）分别为 7.7、8.0、8.0 万元/吨。2022 年 7 月下旬，公司可转债募投项目绿色节能项目年产 500 吨多杀霉素（杀虫剂）投产，我们预计 2022-2024 年 公司农用杀虫剂销量将分别达到 2.5、2.8、3.0 万吨。
3、农用除草剂业务：
公司除草剂产品主要包括草铵膦、硝磺草酮等原药及制剂。2022 年 10 月下旬，公司年产 5000 吨草铵膦项目投产，目前产能逐步爬坡中；目前公司具备硝磺草酮原药 1000 吨产能。随着产能逐渐达产，我们预计 2022-2024 年公司农用除草剂销量将分别达到 1.5、1.9、1.9 万吨。后续，公司还将通过技改、扩产和新工艺来降低植保项目成本、不断提升盈利能力。
4、兽药业务：
兽药产品主要包括伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素、泰妙菌素、沃尼妙林等。我们预计 2022-2024 年，公司兽药单价将保持平稳、产销量将出现小幅增长。
5、其余业务：
未来新能源项目方面，公司拟投资 20 亿元，项目建成后形成年产 2 万吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）及联产 1 千吨氟化钙、3.8 万吨盐酸、2.4 万吨亚硫酸钠、1.1 万吨氯化钾的生产能力。其中，2 万吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）分三期实施。此外，公司计划到 2024 年将生物发酵的营收占比提升到 30%左右。
公司成长性项目明确。我们假设公司其余业务稳步增长。
综上所述，预计未来 3 年（2022-2024 年）营收分别为 51.94、65.13、71.93 亿元，分别同比增长 9.6%、25.4%、10.4%，毛利率分别为 21.7%、23.4%、24.0%，毛利润分别为 11.29、15.21、17.25 亿元。
估值与总结
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：13.11-16.62元
未来 3 年估值假设条件见下表：
1、管理费用率方面，随着公司完成对威远资产组的收购叠加公司业务的扩张、营业收入基数的增长，2019-2021 年以来，公司管理费用率已呈现出下降态势。考虑到随着公司新工艺的成功开发将带来的完全成本下降，我们预计 2022 年公司的管理费用率仍将有下降趋势，随后管理费用率将保持平稳。
2、研发费用方面，在研项目的投入及人工成本也将呈现小幅下降的态势。我们预计 2022-2024 年公司的研发费用率将有小幅下降趋势，将分别为 3.6%、3.3%、3.2%。
3、销售费用率方面，年来公司销售渠道不断完善、产品品牌知名度不断提升也使得公司销售费用率进一步降低。
但考虑到随着公司新产品未来销售渠道的建设以及市场推广需要一定过程，我们预计 2022-2024 年年公司销售费用率将维持在 3.0%左右。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。
根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 13.11-16.62 元。
从估值方法特征来看，以 DCF、FCFF 为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司，在成长股预测中存在失真现象。
相对估值：13.68-17.10 元
选择目前从事农药或除草剂业务的企业扬农化工、广信股份、安道麦 A、润丰股份等公司为可比公司，行业平均 PE（2023 年）约 13 倍。
根据公司产能规划，我们预计未来 3 年公司盈利复合增速约 15%以上，考虑到公司新产能将逐步释放，按 PE 12-15 倍来估值较合理，对应股价区间 13.68-17.10 元。
综合上述绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在 13.68-16.62 元之间，2023 年动态市盈率 12-15 倍，相对于公司目前股价有 33.20%-61.80%溢价空间。
考虑到公司已成为国际领先的绿色生物及化学合成农兽药原药及制剂生产制造商，未来五年，公司将聚焦价值赛道，突破核心技术，围绕“生物发酵”、“化学合成”和“制剂加工”，打造研产销全产业链一体化模式。
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