逐渐风行的机会基金，是什么？丨溯元周刊_基金_机会_核心

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001 逐渐风行的机会基金，是什么？

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2011年，做云视频会议的Zoom募到了大概1.45亿美元的资金，大部分来自红杉和投过Salesforce的Emergence Capital。Zoom在2019年4月进行了IPO，上市首日股价飙升了72%，截至上市首日收盘，估值直达160亿美元，是当年最受欢迎的IPO之一。

不过，投了Zoom的Emergence Capital并不满意。因为作为早期GP，2015年他们领投了Zoom 3000万美元的C轮融资，是Zoom最大的投资方。但是Emergence Capital 2017年没能领投Zoom的D轮，被红杉取而代之。当时Zoom的估值是10亿美元，已经是只体量巨大的独角兽了。

Emergence Capital的创始人倍感遗憾，如果当时有一只能在后期发力的基金，能持续咬住像Zoom这样早期就发现的好项目，他们本可以领投Zoom的D轮，拿出一番傲人的成绩。所以，Emergence Capital去募了它的第一只机会基金。

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如果说在经济上行期，市场是一股富含养分的上升洋流，机会基金就像寻迹而来的鱼群，借着大势汲取能量，壮大自己。拥有高质量deal source的GP在他们的核心基金之外，用其他基金或者SPV架构募到了越来越多的资金，这类核心基金之外的资金池，就被叫作机会基金（opportunity fund，也叫opps fund）。

2000-2010年期间，只有几家特定的早期基金（比如USV和SBCVC）因为早期被投公司的迅猛增长，而募集过类似的基金。但在过去的10年里，机会基金渐渐变成了许多早期GP扩展自己投资射程和提升竞争力的常见工具。

机会基金让早期GP能在投资的项目后期起飞时不被甩出获利圈层，同时驾驭不断上升的估值浪潮。简单来说就是，机会基金让早期GP有机会继续在快速增长的项目上获益。如果GP投的一家公司要开始后一轮融资了，而且这轮融资还能加价，GP可以在这家公司估值飙升到无法企及的程度之前，利用pro-rata（同比例跟投）的优势，抓住机会。

John Backus是PROOF.VC（通过pro-rata，帮早期基金做后期策略规划）的联合创始人和管理合伙人，他是最早一批看到机会基金潜力的人之一。2004年，John推出了一只规模比较小的机会基金，投了4个公司，退出时拿到了25亿美元的回报。他发现机会基金的J曲线和现金回报率也可以非常漂亮，于是后来募了一期又一期机会基金。

随后，USV进一步完善了机会基金的骨架。Fred Wilson 2011年曾在博客里写道，机会基金对早期GP来说是一个「为核心基金充能，而不是再开辟一个新方向」的契机。10年后的今天，受市场上行的刺激，机会基金也开始急剧升温。

投后期的投资人往前走的趋势越来越明显了，这意味着规模比较小、早期的基金必须为以后跟投做打算。因此，随着portfolio的成熟，他们在一步步募机会基金。如果市场处于下行趋势，你不会看到那么多机会基金，但是，由于很多公司的业绩如此之好，更多GP可以去找他们的LP说，看看我们的portfolio，该继续大力投投这些公司。

发展到现在，成为一支机会基金大致要遵循5个原则：

1.是一种和核心基金稍有不同，但又息息相关的策略。

往往是某个阶段的延展：一个早期GP会募集一个聚焦后期的机会基金，而一个关注成长期 / 后期的GP可能会募集一个早期的机会基金（也可能是一支更偏后期的基金）。

这一点很重要，因为如果和核心基金的策略完全一致的话，在没得到现有LP认可的情况下，融个一模一样的基金平行投资往往会因为利益冲突，被现有LP质疑。当然了，GP一般都能获得LPAC对该新基金的批准，但具体情况仍然取决于LPA的条款和基金本身的结构。

2.聚焦于那些「一开始没得到验证」的投资策略。随着市场的发展，GP们证实了有一类特定的机会，只有这个基金的这个策略，能吸引到类似的机会，而且还能让LP获得不错的回报。

举个例子，这类GP往往是这么跟LP讲的：如果我们跟投了和我们特别熟的A公司的B/C/D/E/F轮，我们就能赚到10倍、50倍、100倍的现金回报了。我们还有几个特别熟的公司X、Y和Z，天使轮就投了，跟创始人关系很好，也到了这个阶段了，应该拿出来投掉。

没错，现金回报大家都很爱，但同时LP和GP都得认真考虑考虑，这类策略到底是在这个时间点上的独特宏观/微观机会，还是整个行业生态的转变，可以在更长时间的框架下执行下去。

最终，是这些机会基金的回报表现，决定这类新策略能在现有GP的平台下存活多久。

3.一般是同一个团队，拿出来AUM的一小部分，做第一支机会基金（也有例外）。

GP团队通常会有一个「精神领袖」，负责敲定新战略，确保所有投资质量达标。

虽然这类机会基金的check size可能比核心策略要大很多，但和单期核心基金相比，GP一般还是会募一个小一点的基金来做。

募投管退成熟之后，GP可能会围绕这个战略正式建立一个新团队，再去募更多资金。

4.通常情况下，条款和费率要低于核心基金。

机会基金的管理费和carry通常都比较低，因为核心基金就像镶在每个平台「皇冠」上最名贵的宝石一样，大家主要是为这个付钱；

而新策略的话，往往得从核心基金匀一点管理费和carry，去验证那些用在机会基金上的新策略。

5.绝大多数情况下，核心基金优先。

有新机会，核心基金和机会基金怎么分配资金，一定要在LPA里定义清楚，把场景讲明白。新老LP都需要了解，哪个基金对某种类型的投资有优先权，这样才能比较舒服地放钱进去。

如果机会基金是一个主要用来跟投的工具，那么核心基金可能会新添一个估值限制和投入资金限制，在触发限制的情况下，额外的投资机会就会转移到机会基金里面消化掉。

这些条款大部分取决于GP的判断，不过基本上还是会和LP意见保持一致。

以上都是机会基金的基本架构。十多年以来，机会基金也从让「早期GP扩展自己投资射程」，衍生出了不同的类型。参考VC母基金Top Tier Capital Partners的资料，我们对机会基金做了进一步分类。

1.精选基金（select fund）：为公司现有portfolio的后续投资作后备保障；一般不做领投+定估值的投资行为，而是在往后的轮次中，行使pro-rata权利同比例跟投。这样可以在几支核心基金的储备资金耗尽/不足时，最大化收益。

目前所有机会基金中，较为成功的一种模式。

基本集中在少数公司。

也是一种目前很受LPGP欢迎的投资模式。很多多投资早期的GP会筹集一些精选基金，用来同比例跟投，填补早期基金在明星项目上不得不被稀释的空缺。

2.成长期基金（growth fund）：资金集中在不属于现有portfolio的后期公司；一般会在后期主动出击，领投后期轮次。

虽然成长期投资是许多公司的核心战略，而且表现也很出色——但当早期GP选择去做一个增长期的机会基金的时候，通常背后发生的事情，是GP要投掉那些早期miss掉的，或者是投不进去的案子，现在在成长期，看明白了或者谈妥了，投进去。

3.集中下注基金（concentration fund）：以前我们一般把这种基金叫作“平行基金（parallel fund）”。集中下注基金的理念，是创造一个额外的资本池去对现有基金的明星项目超额下注，同时限制核心基金过度配置几个资产的风险敞口。往往集中下注基金会和核心基金一起投资。

比如，一家公司在A轮基金中获得了一家热门公司3000万美元的投资额度，但这对核心基金来说太多了，所以他们可能会把额外的部分用集中基金投掉。

4.哨兵基金（scout fund）：一种早期的专注于为核心基金投资组合提供deal flow的基金，一般是从核心基金里面拨一部分出来做。但我们也见过一些GP把这类策略作为一个单独的基金来做。

5.领导者基金（leaders fund）：投资那些非常后期的、财务表现数一数二的公司，可能来自现有portfolio或外部公司。一般目标净回报是2-3倍，预期风险也比较低。

6.交叉基金（crossover fund）：随着公司上市，交叉基金在申请IPO前6-9个月进行一轮私人融资（算是pre-IPO）过去有一段时间，这种模式在生命科学VC非常有吸引力。

7.PIPE基金（PIPE fund）：在生命科学VC更常见，PIPE（Private Investment in Public Equity）是对上市公司股票的私人投资，这种策略基于GP对上市公司业绩的独特看法。

8.溢出/新想法基金（overflow /new ideas fund）：给那些风险太大或战略有点偏离核心基金的项目拨款。这些策略是对核心风险基金的分配进行分割，GP会对这类基金收取较低的管理费，激励LP和GP一起承担风险。这种基金在VC系统中并不常见，因为GP在portfolio里已经承担了相当大的投资风险。

值得注意的是，以上提到的8种不同的机会基金的细分类型，可能在一些特定GP的对外PR层面上都不会被拿来说。

这是因为有一些机会基金的定位故意做得比较模糊。GP本身也不能完全确定进入机会基金的项目都有哪些，但对自己的deal flow又有足够的信心，来分配到上述的某种具体类型里面。一般这种基金都会被设计成SMA（Separately Managed Account），情况可能是某个比较大的现有LP想要给某个GP更多钱，但是钱全放到核心基金里面的话，规模又不合适。

机会基金的主要优势就在于降低风险，早期基金不用再依赖某几个deal。LPGP都不希望自己的钱被放在同一个篮子里，也不会把所有的资金都投给一家公司或者都放在一个核心基金里。

一些在募机会基金的GP可能会希望借此发展壮大公司的团队，招到更多人。而另一些GP则更想保留原来的班底，机会基金还是由原核心基金的团队管理。有些人认为机会基金比SPV更容易管理，因为如果做SPV，在随后的几轮中，需要为每一个公司的每一轮融资量身定制，太麻烦了。

另外，对GP来说很重要的一件事是，要有足够的资金及时抓住风口。一个专门的机会基金能让GP更好的做到这一点，而不是必须在短时间内做很多SPV。机会基金可以省下为多个公司做SPV的麻烦。对于团队规模有限的早期机构来说，SPV可能意味着应接不暇的管理工作，因为GP需要联系许多LP来做SPV。机会基金提供了一个能投资的专门资金池，这在当下创业公司融资迭代速度很高的市场上尤为重要。

我们正踩在一个不寻常的时间点上，此时此刻，大量的机构在飞速地募资。2010年，做机会基金的早期GP并不多，对成长期基金投资整体生态的影响也相对较小，尤其是和目前主导B轮的大型基金和对冲基金相比。而现在，募一期机会基金更容易了，因为GP现在可以很直接地看出portforlio中哪些公司做得好。

但是，机会基金也不乏一些反对的声音。他们认为，当市场的估值整体水平下降、经济增长放缓时，机会基金也将失去发挥的空间。而且，一些机构投资者喜欢的是有丰富经验的GP，不是一个刚刚成立的新基金。再加上许多老牌基金都在快速地并购重组，并没有给新基金留下太多的市场，所以机会基金的出场，也让新GP能在狭窄的空间另辟自己的土壤。

还有一点是，大多数创业者更关注怎么种子轮到A轮募资之间的鸿沟跨越，以及能不能吸引到足够多的投资人参与到A轮融资，而不是关心他们目前的投资人怎么拿出钱来，在后期继续保证有pro-rata的权利。

最后，并不是每个GP都需要借助机会基金的力量。机会基金对手里有10亿美元资金的大型风投机构来说意义不大，比如像NEA这样的老牌机构，它们的核心基金已经能覆盖从种子期到成长期的所有项目了。

不过，机会基金并不像它名字中的「机会」那样转瞬即逝。它会是一个长期的趋势，让GP能在不改变早期战略的情况下，给表现优异的公司投更多的钱，拿更多的回报，从而和LP一起收获更丰厚的果实。

作为机会基金的发源地，美国市场上比较常见的机会基金策略组合是75%的精选基金（select fund）搭配25%的增长基金（growth fund），其中大部分机会基金的钱，会被用作优秀被投公司的后续/跟投投资，还有一部分会参与GP本身核心基金射程之外，但有很大把握和信心的成长期项目。

顺带一提，有一个挺有意思的现象，就是前面说的很多新兴的、早期的GP都开始募集target成长期和后期的机会基金。一般来说，现有早期基金的LP会被期待支持这类基金。但这么做了之后，LP的「混合风险敞口」（早期+中晚期）平均来说就往后期走了，这一变化对于回报的影响、GPLP之间的动态关系具体影响会如何，还需要时间的检验。

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