东吴证券股份有限公司周尔双,黄瑞连近期对正帆科技进行研究并发布了研究报告《2022年&2023年一季报点评：在手订单充足，业绩有望延续快速增长》，本报告对正帆科技给出增持评级，当前股价为43.57元。
正帆科技(688596)
事件：公司发布2022年报和2023年一季报。
集成电路业务快速放量，2022年收入端延续快速增长
2022年公司实现营业收入27.05亿元，同比+47.26%，其中Q4为9.01亿元，同比+49.75%，基本符合我们预期。分行业来看：1）集成电路：2022年实现收入10.76亿元，同比+131.90%，是收入端增长主要驱动力，我们判断一方面受益于集成电路行业大规模扩产，公司高纯工艺系统需求旺盛，另一方面系GasBox快速放量，同样贡献不俗增量；2）光伏：2022年实现收入7.90亿元，同比+24.47%；3）化合物半导体：2022年实现收入1.07亿元，同比+9.27%；4）平板显示：2022年实现收入1.37亿元，同比-42.09%，受面板行业景气下滑明显拖累；5）生物医药：2022年实现收入3.77亿元，同比+102.30%，实现高速增长。6）光纤通信：2022年实现收入1653万元，同比-43.80%，明显下滑。分产品来看：1）电子工艺装备：2022年实现收入18.99亿元，同比+47.92%；2）生物制药设备：2022年实现收入3.45亿元，同比+105.43%；3）电子气体：2022年实现收入2.43亿元，同比+38.09%；4）MRO：2022年实现收入2.15亿元，同比+14.50%。
2023Q1公司实现营业收入4.11亿元，同比+13.42%，增速有所放缓，我们判断一方面系Q1为传统收入确认淡季，另一方面系2022年12月疫情延续到2023年1月份，叠加春节影响，客户在2月份后才开始大规模开工，一定程度上影响公司订单交付。截至2023Q1末，公司存货和合同负债分别为24.80和14.25亿元，分别同比+88.23%和+48.33%，分别较2022年底增长25.02%和28.17%。新签订单方面，公司2022年新签订单41.34亿元，同比增长52.50%。2023Q1新签订单14.79亿元，同比+25.9%，低于我们预期，主要部分订单未签订合同延后到Q2。公司在手订单充足，将保障2023年收入端高速增长。
股份支付费用压制利润端表现，2022年销售净利率同比基本持平
2022年公司实现归母净利润2.59亿元，同比+53.61%，其中Q4为1.21亿元，同比+99.33%，落于业绩预告中位区间（2.53-2.70亿元）。2022年公司销售净利率为9.66%，同比+0.51pct，略有增长。1）毛利端：2022年销售毛利率为27.46%，同比+1.29pct，其中电子工艺设备、生物制药设备、电子气体、MRO和其他业务毛利率分别为27.66%、24.35%、17.73%、41.29%和45.91%，分别同比+2.85pct、-1.10pct、-1.98pct、+0.66pct和+7.55pct，电子工艺设备毛利率提升是销售毛利率提升的主要驱动力。2）费用端：2022年期间费用率为17.41%，同比+1.26pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-0.45pct、-0.05pct、+1.28pct和+0.48pct，研发费用率明显上提，一定程度上压制盈利水平。2022年公司股份支付费用达到3977万元，若剔除股份支付费用影响，2022年公司扣非归母净利润为2.54亿元，同比+69.13%，明显高于收入端增速，真实盈利水平表现十分出色。
2023Q1公司实现归母净利润1115万元，同比-0.97%，实现扣非归母净利润735万元，同比+119.11%。2023Q1公司销售净利率和扣非销售净利率分别为3.64%和1.79%，分别同比+0.35pct和+0.86pct，略有提升。2023Q1销售毛利率为31.35%，同比+7.07pct，2023Q1期间费用率达到28.12%，同比+7.19pct，明显压制毛利率上升对于净利率的正向贡献。
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工艺介质系统有望持续扩张，GasBox和OPEX业务打开成长空间
公司在稳固工艺介质供应系统市场龙头地位的同时，积极布局半导体设备零部件（GasBox），并不断拓展电子气体、MRO等OPEX业务，不断打开成长空间。1）工艺介质供应系统：若仅考虑半导体行业，我们估算2021年中国大陆工艺介质供应系统市场规模为144亿元，2023年有望达到206亿元。若再考虑到光伏等行业需求，我们判断2021年本土工艺介质供应系统市场规模将突破200亿元。2022年公司电子工艺设备实现收入18.99亿元，我们预估公司在本土市场份额不足10%，成长空间依旧较大。2）GasBox：若仅考虑半导体设备需求，我们预估2021年全球和中国大陆GasBox市场规模分别为163和47亿元，2023年有望达到192和67亿元。若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们判断2021年中国大陆GasBox市场规模将超过100亿元。半导体设备零部件全球供应链紧张、贸易摩擦加速国产替代诉求，公司正在积极对接半导体&光伏设备客户，有望进入快速放量阶段。3）OPEX：（1）电子气体：公司是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一，2022年募投项目重点布局电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展。（2）MRO：公司为本土少数具备MRO一站式服务的综合能力的企业，后市场服务有望快速放量。
盈利预测与投资评级：考虑到公司在手订单充足，我们维持2023-2024年公司归母净利润分别为4.03和5.69亿元，并预计2025年归母净利润为7.56亿元，当前市值对应动态PE分别为31、22和17倍。基于公司的高成长性，维持“增持”评级。
风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧、新业务开展不及预期等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投证券吕娟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.41%，其预测2023年度归属净利润为盈利4亿，根据现价换算的预测PE为29.3。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为49.84。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，正帆科技（688596）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标2星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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