余力,中国ETF期权设计者之一,现任嘉合基金权益投资部量化投资总监。全程参与上交所上证50ETF期权产品筹备,负责期权合约设计交易制度设计做市商制度设计等工作。
代表上交所主笔撰写了《3小时快学期权》《期权交 易策略十讲》《期权定价与高级策略》等投教丛书。
期乐会Q1 期乐会:您的个人经历是怎样的?
余力:我毕业于复旦数学系,大三的时候对随机数学非常感兴趣。通过随机数学,接触到金融数学中的一个分支“期权定价”。对这个产生浓厚兴趣,我选择去瑞士苏黎世联邦理工进行学习。我是跟随欧洲的金融数学家。他研究的方向是期权定价与随机金融为主的。我在他的指导下硕士阶段完成一篇论文叫做《随机波动率环境下的期权定价问题》。
回国后,在上海证券的一个研究所,进行金融工程的研究。所有的方向也都是期权的研究,包括定价、对冲、套利等等。
之后全程参与了上海证券交易所50ETF期权产品的交易制度,合约,做市商制度的设计以及市场推广。
2013年至2016年四年间面向个人、券商、公募、私募、高校学生一共培训了120多场。积累了比较多的策略培训经验。
2016年四月份加入嘉合投资基金,开始正式期权投资。
十年当中比较完整的经历了,期权的研究到产品的设计,到最后的投资交易。
期乐会Q2 期乐会:什么是期权?
余力:期权顾名思义就分成“期和权”。期就是未来的意思,权就是权力。所以期权两个字合在一起就是未来的权力。
任何一个交易品种,比如股票、期货、债券,都是由买方和卖方所构成的。期权也是由买方和卖方构成的。有人买期权,有人卖期权,他们才能成交。他们在交易的就是未来的权力。未来的权力不可能从天而降,也不是免费的午餐。一定是要通过钱来买到这个权力,所以说买期权的人就是花钱买权力,卖期权的人是收钱卖权力。
在生活中有一个例子,和期权比较贴切就是保险。比如:我们每个人都买过车险,或者是为自己的健康买过保险。保险其实就是花钱买权力的过程,买保险投保人就相当于买期权。你花的是保险费,得到是在这一年中,万一车子碰伤,我可以索赔的权力。万一我身体健康出问题了,可以向保险公司索赔的权力,所以是花钱买权力。期权的卖方就好比是保险公司,也就是我收的这笔权力金或者保险费。就必须无条件的在对手方,如果形成的时候去履行义务。
所以保险其实就很像期权。当初我们在上交所推期权的时候,和监管层也是这样说的:“期权之于证券市场,就好比保险之于实体经济。”在英文当中期权费是Option premium,Premium其实就是保险费的意思。所以在国外市场上很早意识到,期权在证券市场上的工具非常像我们在实体经济当中的保险。这是对期权一个比较通俗易懂的理解。
期权时代Q3 期乐会:期权与期货有什么不同?
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余力:期权和期货虽然它们同样都姓期,第一个字都是期。但是其实它们有非常根本的不同。最本质的区别是在交易当中:期权的买卖双方权力和义务是不对等的,期货的买卖双方的权力和义务是对等的。
比如我们通俗易懂的理解,什么是期货?就是把现在要交割的事情延到到期日去做,在到期日一手交钱一手交货。这个货是黄金或者是铜、白糖。既然买卖双方一个人要交钱一个人要交货,双方的权力和义务是对等的。在到期日的时候,大家都拥有相同的义务。只不过一个人是交割资金,一个是交割商品或者是股指。
不管你做多还是做空都要缴纳保证金,而且保证金是相等的。因为你们的权力和义务是相等的。
期权完全不同。因为保证金制度本身是对义务的约束,有义务才需要缴纳保证金。对于期权而言,买方只有权力没有义务,不需要缴纳保证金。只有卖方需要缴纳保证金。
期乐会Q4 期乐会:目前国内期权运行情况是怎样的呢?
余力:以50ETF期权日均成交量为例:
2015年2月9号上市开始,大概是两万多张;
2015年 年末到了20万张;
2016年末,达到了将近是32.4万张;
2017年上升了75.4万张;
每一年都逐步的往上提,一步一个台阶,夯实一个台阶往上抬一个台阶。
2016年的时候我记得全年单日最大成交量106.7万张,而到了2017年这个数据就提升到了198.99万张。2018年刚刚开门的三个星期,随着上证50十六连阳强势行情当中。大家对期权的市场更加关注,单日都超过了200万张。所以这个期权市场的流动性,规模都在不断的提升。
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包括机构投资者参与过程的当中有明显性的体会,2015的时候要下100张单子可能要等一分钟,甚至要等更多时间才能完全成交。但是到了现在可能十秒钟之内就全部消化掉了,一百张、三百张的单子很快消化掉。说明盘口的价差也在逐步减小,盘口的深度也在逐步提升。
从投资者分布角度来看,我们参考上海证券交易所每年发布的市场质量报告。在过去的几年的报告当中,发现国内的期权市场的投资分布个人占比约30%,机构占比约70%。美国市场的机构和个人基本上是八二开,机构80%,个人20%。我们都知道机构越参与的市场相对投机性就相对越小,市场就越成熟。国内的期权市场,不同于股票市场并不是一个散户出道的市场,它已经达到机构成交量70%,所以与国际成熟水平已经越来越接近。
期乐会Q5 期乐会:您的交易风格偏向于左侧交易还是右侧交易?
余力:像我们做期权的短线和中线交易,我的风格是偏于右侧为主。在国外有一句话“趋势是你的朋友,切不可逆势而行。”做趋势右侧也就是趋势追踪,是最适合衍生品的。做期货的朋友肯定都知道,如果你做趋势左侧是非常危险的,因为它有保证金,如果你连续三天不对,很有可能扛不住爆仓了。
我们以50ETF期权,2018年开门的十六连阳为例。假如你在1月2号看大涨买了认购,按右侧交易到现在(在当时)都不应该下车,不应该平仓。因为它肯本就没有跌,所以你可以吃到最大的收益。
但如果你倾向于是左侧,比如你的认购期权做了四天五天把它平掉了,开始反向做买入认沽这个策略。那你就做在了左侧,因为趋势还没有出来,还没有跌。那么后果就是后面的八根阳线,把你的买认沽亏掉一半甚至浮亏更多。这样就把你前几天买认购所赚的钱都给擦掉了。这个就是在衍生品当中做左侧交易的危险。
左侧交易价值很大,适合长线投资者。比如说大类资产配置,选股。因为左侧交易的核心是认为价值会回归,价值会收敛。比如你做某一只股票茅台长期会到一千块以上,那么你这个时候在左侧它都是对的。所以说如果是长期来看的话左侧交易绝对有意义。
期乐会Q6 期乐会:您怎么看待量化模型与时间的关系?
余力:任何量化模型它一定有缺点,而且一定会随着时间的衰减、用的人多了它就会慢慢失效。
我觉得量化模型就是一个不断开发的过程,我们现在的团队包括我自己以前的要求也是,必须要每周看新的报告,看新的文章去学习。以前效果好的我们仓位在用,但是仓位会慢慢减轻。因为我们是一直在相信很多策略样本一旦往外推,推的时间越长,它的效果肯定是越来越低的。所以我们必须通过开发新的量化策略、新的模型捕捉市场新的信息。去加在我们的策略体系里边,才能重新的唤起新的生命力。
期乐会Q7 期乐会:您认为目前期权市场主要的风险有那些?
余力:主要有以下四个风险。
1.价值归零风险;是期权买方的风险。买期权是当期权最后到期,标的没有超过行权价或低于行权价,你的权力金就百分之百的亏损,这种风险叫价值归零风险。
我们在买完期权之后,可以设立逐到止盈止损点。一旦到了什么点位先走一步,到了什么点位先撤一步。一定要这么走,这样设完之后,当你最低的止损线达到了之后,你一定会全部走光。这个时候就不可能让这个期权全部的赔光,这是一种防范的方法。
2.保证金风险;是期权卖方的所具备的风险。我觉得这个只要遵循合理的仓位控制就能解决了。我这边的账户运行给自己设置一个底线,做期权卖方的保证金占用(风险度)绝对不能超过70%,这样意味着始终有30%的资金是可用的。在这个环境下基本上不会发生爆仓。通过仓位管理来控制保证金风险。
3.流动性风险;期权市场的流动性风险,包括无法及时平仓的风险,或者是平仓的价格不是你满意的价格等等。这个规避的方法只能通过分批下单,每一次下单拆成多个单去下。然后挂在盘口上下都挂一些,通过分批的方式用它的均价代替某一个点去成交。或许长期来看它反而还是有很好的事情。用这种方法去解决流动性风险问题。
4.行权交割风险;行权交割风险就是你要在到期日钱备足钱备足券。我们在系统里设立期日提醒机制,避免交割风险。
基本上在期权的第四个星期三到期日前后,我们的仓位管理都要进行一个分配。就是如果准备行权的话,钱必须留出来。如果准备被行权的话,券要买好。这些事情都会在到期前一天都会慢慢开始做。用这种到期日提醒的机制来避免这种风险。
来源:期乐会(ID:qlhclub)
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