2023年3月2日，南京茂莱光学科技股份有限公司（以下简称“茂莱光学”）公布首次公开发行股票并在科创板上市发行结果。本次发行股份数量为1320万股，发行价格为69.72元/股，发行市盈率为84.80倍，高于行业最近一个月平均静态市盈率38.07倍，也高于同行业可比公司扣除非经常性损益后静态市盈率平均水平。
图/茂莱光学公告
公司此次IPO拟募资4亿元，拟用于高端精密光学产品生产项目、高端精密光学产品研发项目和补充流动资金。但在机构询价结束后，茂莱光学的发行总数为1320万股，对应69.72元的发行价，它募集的资金总额为9.20亿元，超募5.20亿元，“涨幅”130%。
图/招股书
目前来看，茂莱光学在高额的期间费用等影响下，公司的净利润持续三年半出现下滑。此外公司还存在不少问题，例如2022年上半年公司的存货账面价值占当期流动资产的近五成，存货账面余额占当期营业收入比例的七成；外销收入占比过高，国际贸易形势的变化有可能会对公司经营产生不利影响等，这些问题恐怕都会成为影响其未来发展的重要因素。
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01
市场规模较小
市占率仅2.4%
在工业级精密光学产品市场规模相对较小，且长期被国际巨头把持、竞争越发激烈的环境中，茂莱光学要想提升自身话语权，抢占更多的市场占有率，仍颇具难度。
成立于1999年的茂莱光学，作为精密光学综合解决方案提供商，专注于精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造及销售。就国内市场而言，茂莱光学属于较早专注于精密光学领域的企业，公司产品主要包括精密光学器件、光学镜头和光学系统三大类，广泛应用于半导体、生命科学、航空航天、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测等科技前沿领域。
其中，公司研发设计和制造的精密光学器件包括透镜、棱镜和平片（包括多光谱滤光片、荧光滤光片、太空反射镜等），应用于光刻机、高分卫星、探月工程、民航飞机等国家重大战略发展领域，是国家级专精特新“小巨人”企业。
图/招股书
相比智能手机、数码相机、投影仪、安防监控镜头等消费级应用领域，工业级精密光学的市场规模相对较小，对产品所能实现的工艺参数和技术性能也提出了更高的要求，且更关注在特殊场景下的应用。
根据弗若斯特沙利文，2021年全球工业级精密光学的市场规模为135.7亿元，预计未来市场规模将从2022年的159.4亿元增长到2026年的267.6亿元，年均复合增长率约为13.8%。
蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据了该市场超过70%的份额，处于行业领先地位。按照沙弗若斯特沙利文的数据测算，
2021年茂莱光学在全球工业级精密光学市场的占有率约为2.4%，与上述行业龙头企业相比，尚存显著差距。
除了巨头的垄断，该行业的市场竞争也愈发激烈。
由于半导体、生命科学、AR/VR检测等前沿科技领域的相关应用场景日趋成熟、市场需求不断增长、政策扶持力度加大，吸引了一批业内企业进入这类领域。近年来，国内领先的同行业光学上市公司开始扩展高端精密光学应用市场，加大高端精密光学产品布局及研发投入，使高端精密光学行业竞争日趋激烈。
未来，茂莱光学若不能快速开拓国内外客户，保持现有应用领域的市场地位，以及进一步提高市场占有率，则可能存在因市场竞争加剧，公司市场竞争力不足而导致收入或利润水平下降的风险。
02
净利率连续三年半下滑
期间费用高企
尽管在规模、市场占有率、下游应用领域发展程度等方面，茂莱光学与国内外大型光学企业相比仍有一定的差距，但多个应用领域为茂莱光学带来了宽广的产品销售渠道，推动了公司的业绩增长。据招股书显示，2019年-2022年上半年，茂莱光学的营业收入分别为2.22亿元、2.46亿元和3.31亿元和2.07亿元，近三年的额营业收入复合增长率为22.22%。
图/招股书
虽然茂莱光学的营收在逐年递增，但公司的主要产品毛利率却呈下滑趋势。
2019年-2021年，公司的主营业务合计毛利率从56.71%下降至52.88%。具体来看，光学器件毛利率从59.46%下降至54.51%；光学镜头毛利率从54.91%下降至48.02%，服务项目的毛利率从69.00%下降至50.27%。
图/招股书
公司毛利率的下滑也进一步影响了净利润的表现。
同期，茂莱光学实现净利润分别为4367.54万元、4162.76万元、4718.64万元和2609.57万元；对应的净利率分别为19.68%、16.91%和14.24%、12.62%，近三年半的净利率呈持续下降趋势。
图/招股书
净利率下滑的主要原因与公司的期间费用不断提升有关。2019年-2022年上半年，茂莱光学的期间费用合计金额分别为6881.33万元、9255.36万元、11646.46万元和6635.02万元，占营业收入的比例分别为31.01%、37.59%、35.14%和32.08%。2020年度和2021年度较上一年度的增幅较大，分别为34.50%和25.83%
其中，茂莱光学的研发费用偏高。
2019年-2022年上半年，茂莱光学的研发费用分别为2413.34万元、2817.92万元、4545.06万元和2511.52万元，占营业收入的比重分别为10.88％、11.44％、13.71％和12.14％。
但从专利数量上看，较高的研发费用并未完全落地到具体的发明专利数量上。
茂莱光学的发明专利数量远低于福光股份、永新光学等行业可比公司。在目前公司市占率较低、与国外龙头相比仍有较大差距、行业竞争日益激烈等处境下，茂莱光学仍须不断加大研发投入，才能在市场竞争中争得一席之地，因此公司无法靠降低研发费用来降低成本。
图/招股书
可见，茂莱光学业绩上涨的背后仍有不少问题，公司业绩未来能否持续增长令人担忧。
03
存货逐年递增
境外营收占比近八成
除净利率持续下滑外，茂莱光学逐年增加的存货问题也非常值得关注。
报告期各期末，茂莱光学的存货账面价值分别为4754.16万元、8772.59万元、1.12亿元和1.29亿元，占当期流动资产的比例分别为25.94％、32.63％、39.42％和48.32％；存货账面余额分别为5865.16万元、1.01亿元、1.28亿元和1.46亿元，占当期营业收入的比例分别为26.43%、41.14%、38.75%和70.58%，占比较高。尤其是2020年末，公司存货账面余额较2019年末增长72.70%。
巨额存货的存在，一方面挤占了公司大量的流动资金；另一方面则要面临计提大量存货跌价准备的可能。
报告期各期末，茂莱光学的存货跌价准备金额不断提高，分别为1111.00万元、1356.36万元、1663.78万元和1697.90万元；同期，公司资产减值损失分别为496.82万元、-708.63万元、-901.97万元和-845.62万元，占当期利润总额的比例分别为-10.05%、-15.05%、-17.73%和-30.40%。
茂莱光学在招股书中解释称，公司期末存货主要系根据客户订单安排生产及发货所需的各种原材料、在产品和产成品，同时也会根据客户订单计划等因素提前采购部分原材料，或为保证及时交付而提前进行一定的备货。
未来，如因客户取消订单或采购意向，或者其他备货的产品市场预计需求发生不利变化，可能存在公司提前备货的存货发生大额跌价准备的风险。
还需要注意的是，茂莱光学的主要市场在海外，境外收入占比较高也面临较大的风险。2019年-2022年上半年，公司境外销售收入分别为1.55亿元、1.79亿元、2.54亿元和1.65亿元，占营业收入的比例分别为69.70%、72.74%、76.78%和79.79%，
境外销售收入占比较近八成。
同期，茂莱光学从境内出口美国的销售金额分别为4382.84万元、4753.59万元、5340.41万元和2865.79万元，占各期销售收入的比例分别为19.75%、19.31%、16.11%和13.85%。公司对美国供应商的采购金额分别为395.50万元、666.53万元、920.40万元和291.09万元，占采购总额的比例分别为4.90%、5.62%、6.66%和3.44%。
由于茂莱光学的光学器件、光学镜头、光学系统在美国对中国商品加征关税的范围内，未来如果中美贸易摩擦持续加深，或相关国家贸易政策变动、贸易摩擦加剧，可能会对公司境外产品销售产生一定不利影响，进而影响到公司未来经营业绩。
另一方面，由于茂莱光学的下游应用领域主要为前沿科技行业，技术门槛较高，细分行业的市场集中度较高，报告期内，茂莱光学存有客户集中度较高的风险。
2019年-2022年上半年，茂莱光学对前五名客户的销售收入分别为1.06亿元、8722.24万元、1.34亿元和9452.05万元，分别占当期总收入的47.61％、35.42％、40.34％和45.7％。
如果未来公司不能与这些下游细分行业的领先客户保持良好合作关系，或未能在细分市场拓展其他新客户，则可能导致公司在某一细分应用场景中短时间内无法找到新的可替代客户，对公司某一细分市场的业务发展产生不利影响。
综上而言，虽然茂莱光学身处的赛道属于国家战略性产业，但其自身存在的隐患不少，未来发展之路注定充满坎坷。
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