2023年一季度经济数据基本上可以理解为“非典型”复苏的第一步。从复苏路径来看，前期受疫情影响更大的接触型服务业恢复状况要好于工业，需求端消费中也看到服务好于商品；出口数据超预期的主因也可能是疫情期间积压的存量订单集中出口释放。从金融数据来看，一季度货币增速超预期，也源于准财政继续发力的带动。未来经济复苏如何展望，具有怎样结构特点？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
文章来源：中金点睛
宏观
“非典型”复苏第一步
我们在去年11月展望今年经济形势的报告中，对2023年经济比较乐观，并指出2023年经济将呈现“非典型”复苏态势。所谓的“非典型”可以从两个方面理解，一是疫情这个“非典型”影响大幅减弱，经济复苏的路径跟传统的复苏不一样，二是宏观政策方面大财政（财政和准财政）力度加大，对货币的贡献上升。2023年一季度经济数据基本上可以理解为“非典型”复苏的第一步。从复苏路径来看，前期受疫情影响更大的接触型服务业恢复状况要好于工业，需求端消费中也看到服务好于商品。出口数据超预期的主因也可能是疫情期间积压的存量订单集中出口释放。从金融数据来看，一季度货币增速超预期，也源于准财政继续发力的带动。后续随着政策引导逐步迈向内生驱动，经济复苏前景比较乐观。
一季度数据表明复苏在路上，或不会步入“通缩”。一季度GDP同比+4.5%，较2022年四季度+2.9%的同比增速改善，季调环比为2.2%。一季度GDP的四年复合增速为4.9%，较2022年四季度的三年复合增速（4.5%）也有改善。价格指标同步改善，一季度GDP平减指数同比+0.5%，高于2022年四季度的0%，显示经济并未处于通缩过程中。
从复苏顺序来看，疫情期间受影响最大的服务业复苏最为强劲。从生产端来看，一季度第一产业GDP同比+3.7%，第二产业GDP同比+3.3%，第三产业GDP同比+5.4%。3月服务业中住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分别加快18.3、2.7、7.7个百分点；工业中汽车、通用设备、金属制品同比+13.5%、+4.6%、+4.8%，较1-2月分别加快14.5、5.9、5.6个百分点。从需求端来看，也能够对应体现出疫情后复苏早期的结构性特征。
一是消费中服务好于商品。最终消费支出对经济增长贡献率达到66.6%，是一季度GDP增长的主要贡献项。3月，社会消费品零售总额同比增长10.6%，好于市场预期。高增速部分反映基数效应，以2019年为基期的社零4年复合增速为4.8%，较1-2月的4.1%也改善明显，显示出整体的商品消费继续回暖。而部分服务消费增速反弹更强，比如居民消费支出中，医疗保健、教育文娱当季分别实现14.6%和9.3%的同比高速增长。二是出口数据超预期，或主因供给改善带动存量订单集中出口释放。3月以美元计价出口同比+14.8%（1-2月为-6.8%），超市场预期（Bloomberg出口市场预期为-7.1%）。即使考虑了基数效应，3月出口同比增速改善仍大幅超过Bloomberg市场预期。这或也能从3月海关出口金额与规模以上工业企业出口交货值同比增速之间的背离中得到部分印证，3月规上工业企业出口交货值同比-5.4%（1-2月为-4.9%），低于人民币计价的海关出口同比增速（23.4%）。一个可能的原因是工业统计的出口交货值为本期生产、本期交给外贸经营部门或自营出口的产品价值，而海关统计的出口总值为本期出口的产品总值，不一定是本期生产的。
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前期挤压赶工需求释放，房地产开工、施工、投资增速放缓，开发投资同比增速从1-2月的-5.7%走阔至3月的-7.2%，新开工面积同比从1-2月的-9.4%大幅下滑至-29.0%，施工同比从-8.75进一步放缓至-17.8%，但竣工面积同比从8.0%大幅回升至32.0%。新房销售面积同比与1-2月基本持平于-3.5%，住宅销售面积同比由-0.5%小幅转正为0.2%，新建住宅销售额同比从1-2月的3.5%进一步提升至8.8%。开发资金来源持续改善，同比降幅从-15%转正为2.8%，其中国内贷款同比大幅回暖由1-2月的-15.0%到6.0%，境外融资比例从1-2月的-34.5%回暖至4.7%。同时销售改善带动定金预收款和个人按揭贷款同比增速从1-2月的-11.4%和-15.3%提升至3月的13.5%和20.0%，但民企融资环境仍待改善，民企在3月新发信用债规模中只占2.7%，与2019年同期的36%、2020年同期的36%和2021年同期的22%相比仍有较大差距。但拿地依然谨慎，百城宅地成交建筑面积同比从1-2月的-22%进一步放缓至3月的-55%，近期钢材消费和水泥出货放缓或部分显示地产施工偏弱。
前3月广义基建投资同比增速10.8%，3月单月同比9.9%，较前2月增速小幅回落。从分项看，1-3月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理同比增速分别为22.3%、8.9%和7.8%，均较1-2月有一定放缓。年初通常为政府项目新开工大月，资金强度相对较高，但今年前2月固定资产新开工项目的计划投资额基本持平去年同期，或与部分重大项目新开工前移至去年4季度有关。但这更多是资金在月间的摆布差异，而项目落地仍支持今年的实物施工，3月道路沥青表观消费量增速超过40%，我们认为这或显示了实物施工量逐步显现，并有望在年内延续。
制造业投资受前期出口下行影响有所回落，但是高技术制造业仍然结构性支撑。一季度制造业投资同比+7%，较1-2月回落1.1个百分点，对应3月制造业投资同比+6.2%。制造业投资增速的回落或主要由于前期出口增速回落的滞后拉动效应，但是结构中仍然体现出高技术制造业投资的支撑。一季度高技术制造业投资同比+15.2%，高于整体制造业投资。其中，电气机械及器材制造业、汽车制造业、电子设备制造业一季度投资同比增速分别为43.1%、19%、14.5%。
我们对未来经济保持比较乐观态度。展望未来，虽然随着5月后基数的抬升以及海外金融风险带动的外需边际走弱，使得出口同比增速或有所回落，但是随着整体经济循环的改善，以消费和投资为代表的内需仍有进一步恢复空间，一季度超预期的金融数据也预示着未来经济增长仍有一定驱动力。金融数据显示，近期内生性融资出现改善，政策引导的复苏将逐步往内生动能改善转换。
策略
二季度市场机会大于风险，风格有望逐步均衡
一季度经济数据继续利好市场表现。一季度数据整体恢复态势良好，GDP增长高于市场一致预期，从投资、房地产、消费和出口几个维度都处于周期底部回升的修复过程中，其中结构上边际改善弹性最大的是前期受损的服务业消费和地产销售。对于股票市场层面，3月下旬开始我们提示市场前期的震荡整理行情正接近尾声，建议投资者“二季度可以积极一些”，上周物价数据受到投资者普遍关注，我们强调“物价走势无碍市场表现”。结合一季度经济数据和宏观环境，我们继续对市场维持相对积极看法，具体包括三方面逻辑：
1）经济和金融等前瞻数据继续支持复苏前景。3月新增信贷增长再度超出市场预期并且连续3个月强劲增长，反映货币协调财政支持信贷投放的力度较强，而且居民短期和中长期贷款改善也反映内生信贷需求回升，金融数据作为前瞻指标有望逐步体现未来经济活动的改善。叠加国内出口仍相对有韧性、地产销售保持良好的态势均对复苏前景有支持；近期物价偏弱引发通缩讨论，但我们认为物价在经济复苏初期表现往往相对滞后，不必过度解读其负面影响。
2）政策环境有望保持相对积极。一季度经济数据整体复苏但并非各环节都十分强劲，我们认为在经济尚未出现持续性的走强迹象之前，政策仍有望延续“稳中求进”的基调，重点关注4月中下旬可能召开的政治局会议。
3）海外美元和美债利率走弱期间对A股相对有利。近期海外银行风险事件未出现进一步的恶化，美国通胀回落可能支持美债利率和美元的下行空间。
一季度A股非金融收入和利润同比增速可能是全年低位，二季度有望加速回升。我们自上而下测算A股一季度非金融营收同比可能为小幅度正增长；利润端方面，在经济复苏初期，由于工业品价格仍在走低，并且存在部分刚性费用的因素，可能对利润率有压制。历史上复苏初期利润端改善通常滞后于收入端，我们估算一季度非金融盈利同比增速可能略弱于收入增速，但可能是全年低位，未来有望逐季改善。
市场有望延续积极表现，风格上可能逐步均衡。结合当前整体估值不高，以及上述相对有利的环境，我们继续对市场维持积极观点。配置方面，我们判断市场风格有望逐步均衡。TMT板块受益产业趋势快速发展的支持仍然活跃，但未来业绩能否兑现仍有不确定性，经历前期过快上涨后临近一季报披露期，波动可能开始加大，市场风格有望逐渐均衡。若后续中国增长复苏得到更多数据验证，行业基本面逻辑可能重新重于主题逻辑。除了TMT为代表的成长板块，我们同时建议继续关注经济修复主线，如泛消费板块中的家电家居、食品饮料、医药等。主题方面关注一带一路、国企估值重塑等。
低估值近期表现活跃，未来仍有修复空间。我们在3月中旬发布《探索中国特色估值体系(2)：国企低估值的解析与优化》，对中国特色估值体系的背景进行阐述，从整体和行业层面解析央国企低估值原因，以及对未来估值优化方式的思考。我们认为央国企基本面近年不断改善，并且未来有望在政策引导和支持下对自身成长性、治理机制和信息交流等问题妥善优化，压制估值的因素若能得到逐步化解，当前的低估值现象有望继续修复，其中我们在报告中重点分析的电信、建筑、石油石化、煤炭和银行等五大行业可能是中国特色估值体系修复的主要领域。未来重点关注以下国企投资主线：1）在核心技术领域具备较强竞争力的国企引领者；2）估值不高，但具备改革和资本运作预期的国企；3）受益一带一路、产业链安全等国家战略的主题机会等；4）现金流充裕，潜在分红和回购能力强，股息率较高的优质国企。
固收
3月经济数据有喜有忧，喜的是消费表现超预期，基建力度仍然较大，二者共同带动经济增速有所回升；忧的是房地产市场恢复偏慢，尤其是新开工面积降幅扩大，房地产市场仍然偏弱。从需求角度看，消费方面，疫情过后服务消费大幅反弹，降价促销背景下汽车零售明显回升，不过汽车以外的耐用品消费偏弱，房地产相关消费仍然处于低位；投资方面，基建投资仍然处于高位，不过房地产投资降幅扩大，制造业投资也有所回落，在企业层面表现为非民间投资较高，而民间投资持续低迷；出口方面，美国消费体现一定韧性，外需表现好于预期。从产出角度看，服务业方面，随着疫情干扰消退，服务消费大幅反弹，带动服务业产出明显回升；工业方面，由于房地产市场仍然偏弱，工业品需求相对不足，企业库存偏高背景下，工业生产受到一定压制，工业增加值同比增速不及预期；在消费恢复而基建发力背景下，一季度实际GDP同比增速从去年四季度的2.9%升至4.5%，名义GDP也从3.0%升至5.0%。
3月经济数据可以归纳为五大分化，一是服务消费和耐用品消费的分化，二是基建投资和房地产投资的分化，三是国企投资和民间投资的分化，四是服务业和工业的分化，五是经济和通胀的分化，而导致这些分化的根源在于房地产市场偏弱。由于去年二季度疫情影响导致经济增长的基数较低，今年二季度实际GDP同比增速可能明显反弹，不过对经济更重要的还是环比变化。随着消费逐步恢复到正常状态，后续经济走势的关键在于房地产，考虑当前商品房销售恢复有限，而房屋新开工面积降幅扩大，我们预计房地产市场恢复仍将偏慢，而国内经济更多仍是弱复苏。由于今年经济增长目标是5%左右，考虑去年基数因素可能使得今年经济增速高1个百分点，一季度的经济增速是可以满足政策述求的，这其实降低了政策进一步刺激的必要性。在弱复苏和低通胀背景下，我们预计国内货币政策仍然偏松，债券收益率或将继续低位运行，如果政策引导存款利率下行，债券收益率或有进一步下行空间，我们仍然建议组合维持一定久期，同时确保资产流动性。
大宗商品
从3月及1季度大宗商品相关数据来看，供需依然在持续恢复。外需是亮点，部分大宗商品的出口大超预期，比如1季度成品油出口同比增长了60%、钢材出口同比增长了53%，对需求均形成了较强带动。内需稳健恢复，主要大宗商品1Q23的同比修复幅度在2%左右，钢材表需同比增长约2.1%、成品油表观消费同比增长了1.9%、火力发电量同比增长了1.7%、有色金属中铜和铝的表观需求增长则相对强劲，同比分别增长了8.7%和18.4%。随着需求恢复，供应端亦在稳步增长，一方面原材料的进口量增长较快，1Q23原油进口同比增长了6.5%，煤炭进口同比大增了96%、铁矿石同比增9.8%、铜矿同比增6.7%，另一方面，国内产量也有显著增长，譬如原煤产量同比增长了5.5%、粗钢产量同比增长了6.1%、铜产量同比增长了6.2%。值得注意的是，部分品种供给增速快于需求，供应压力逐步体现，对价格也形成了一些压制，比如煤炭和钢材价格，自1季度末开始均承压回落。
能源：油品消费同比转正，海外气进口增量兑现
供应稳步增长，加工需求强劲。3月我国原油总供应达1616.8万桶/天，同比+16.7%，自有产量和海外进口均稳步增长，其中原油产量429.9万桶/天，同比+2.7%，原油净进口1236.8万桶/天，同比+22.5%。一季度整体而言，我国原油总供应达1489.6万桶/天，同比+5.3%。原油加工需求强势延续，3月原油加工1496.5万桶/天，同比+8%，一季度原油加工1460.2万桶/天，同比+4.5%。
成品油出口、消费均录得同比扩张。一方面，我国2023年第一批成品油出口配额于一季度基本达成。2023年我国第一批出口配额合计1899万吨，1Q23成品油出口1815万吨，同比+60%；净出口894万吨，同比+83%。据Kpler数据，1Q23我国成品油出口同比增量中约有72%为柴油。另一方面，油品表观消费同比转正，恢复式增长兑现，3月我国成品油表观消费1456.3万桶/天，同比+9.7%，一季度表观消费1380.2万桶/天，同比+1.9%。分油品来看，我们认为在去年同期受到较强压制的煤油、汽油需求或随着今年航班出行需求和城市人员流动恢复而成为3月我国成品油需求同比增量的主要来源，3月国内百城交通拥堵指数同比+6%，民航客运航班（大陆地区、中国港澳台和国际总数）执行数同比+182%。工程开工也对工业用油需求形成支撑，3月沥青样本企业出货量同比+27%，1-2月公路货运周转量同比+4.2%，物流业务总量景气指数同比+14%、业务活动预期指数同比+11.5%。此外，据Kpler数据，3月我国石脑油进口同比增加约20万桶/天，化工用油或库存补充或亦有增量。往前看，我们维持2023全年国内油品需求同比增长6.2%的预测，受益于假期效应，2-3Q23中国港澳台及国际地区的航班出行需求恢复或有望进入加速通道，成为油品需求超季节性增量的来源，航班管家数据也显示此迹象已在4月初步显现。
海外天然气进口缺口修复。3月我国天然气进口123.3亿立方米，同比+14.5%，绝对水平回到2021年同期。受制于高进口成本和内需疲弱，2022年我国进口1460亿立方米天然气，同比-11%，其中LNG进口876亿立方米，同比-20%。随着国内需求缺口修复，海外气价格回落，我们预计LNG进口需求或有望恢复，据路透船期数据，3月我国LNG进口量约为72亿立方米，同比+14.5%。我们预计双碳政策或也将对我国天然气需求形成长期支撑，据汤森路透统计，2023年我国LNG贸易合同预计增加72.1亿立方米/年，再气化产能或新增522亿立方米/年。我们提示我国用气需求修复或加剧全球LNG市场供应紧张，成为海外气价再度抬升的风险来源之一（详见《欧洲天然气：供应难题未解》）。
煤炭方面，1季度煤炭供需趋松，供给端3月原煤产量4.17亿吨，日均原煤产量创历史新高，达1346万吨，同比增长了4.3%，较1-2月的1244万吨有显著增长。一季度原煤产量录得11.53亿吨，同比增长了5.5%。煤炭进口亦大幅增长，一季度进口约1亿吨，同比增长了96.1%。需求端虽有增长但慢于供应释放，一季度发电量同比增长了2.4%，其中火电同比增长了1.7%，但3月火电增长较前两月有明显回升，同比增长了9.1%，可能是对水电（3月-15.5% YoY）疲软造成的缺口进行补充。电厂和港口煤炭库存均处在历史同期高位。
黑色金属：供需持续恢复
2023年3月粗钢产量录得9573万吨，+6.9% YoY，日均产量309万吨，+8% MoM，是去年5月以来新高。生铁产量录得7807万吨，+7.3% YoY，日均产量252万吨，+3% MoM。3月焦炭产量4178万吨，+3.1% YoY。3月铁矿石进口1亿吨，同比增长了14.8%。1Q23粗钢、生铁、焦炭产量和铁矿石进口分别同比增长6.1%、7.6%、3.8%和9.8%。
今年以来黑色系供需均处在恢复之中，但结构不同以往。纵向看，产业链上生铁、粗钢与钢材的生产恢复节奏并不一致，总体来看上游快于下游。铁矿石进口快于生铁产量的增长，是由于国产铁精粉产量同比有所收缩。生铁产量增长快于粗钢，体现废钢产出和消费亦弱于去年同期。粗钢产量快于螺纹，体现了地产需求疲软下，需求结构变化对粗钢资源的分流。
横向看，下游需求领域恢复节奏有异，钢材品种产量分化。一季度出口大超预期，内需有所恢复，驱动1季度产需增长的主要因素包括钢材出口（+53.2% YoY）、基建（狭义基建投资+8.8% YoY，1Q23）与制造业投资（+7% YoY），但地产（房屋新开工-19.2% YoY）及地产链条上的工程机械等品种依然疲软。内需方面，基于粗钢产量和钢材进出口量，考虑统计局对去年产量基数的调整、以及钢坯进口，我们测算今年一季度钢材国内表观消费量同比增长约2.1%。
黑色系价格自1季度末开始承压回落。往前看，长期需求穹顶可能将限制短周期向上的空间，我们认为今年需求强度持续性可能存在一定压力（《需求穹顶下，预期与现实的收敛》）。建筑类需求依然面临基建与房建的拉锯，房屋新开工面积依然疲软，销售改善转化成实物工作量可能尚需时日，制造业需求的压力可能在于出口端。钢铁产量若增长较快后期也将面临平控的压力。限产预期下，原材料端的供应压力也将逐步体现。我们预计废钢和内矿产量恢复将对进口矿形成边际上的替代，焦煤产出亦将受益于原煤端的宽松与持续处在高位的蒙煤进口，后期澳煤可能也将提供一些增量。
有色金属：关注需求复苏动能持续性
铜：上游矿端干扰平息，需求复苏动能有待观察。供给端在国内粗铜、阳极板供应充足背景下，3月冶炼厂产量受检修影响较小。根据SMM统计，3月国内电解铜产量95.14万吨，同比增加12.1%。行业的整体开工率为89.62%，环比上升4个百分点。由于3月进口盈利窗口仅短暂打开，根据海关总署数据，未锻轧铜及铜材进口量环比下降12.6%至40.8万吨。上游原料方面，海外矿端干扰事件逐渐平息[1]，铜精矿供应转松，进口铜精矿指数止跌反弹至80.33美元/吨。但前期发货影响下，3月进口铜精矿单月同比下降7.3%至202.1万吨。下游需求有所回暖，根据SMM调研，3月铜材行业整体开工率为76.65%，同比上升6.64%。月内库存下降至20.2万吨，但去库节奏呈现震荡放缓态势。我们建议密切关注需求复苏预期差的影响。
铝：旺季去库周期开启，成本中枢有所下移。供给端来看，云南电力紧张局面仍未缓解，当地铝厂保持减产运行。同时四川、贵州、广西等地区电解铝企业有小幅复产，但增量有限。根据SMM统计，3月国内电解铝产量 341.2万吨，同比增长2.9%，但日均产量环比小幅下降349吨至11万吨左右。需求方面，随着3月铝下游需求步入旺季，下游加工企业开工率除铝合金板块受汽车消费疲软拖累表现弱势外，其余板块均呈回暖态势。整体下游加工龙头企业开工率环比上升1.7ppt至64.7%。需求走强影响下，国内去库周期开启，月内社会库存累计下降18万吨至108.8万吨。进出口方面，由于海外需求持续低迷，根据海关总署数据3月中国出口未锻轧铝及铝材累计同比下降15.4%至49.7万吨。成本方面，氧化铝价格小幅走低，而挂钩自备电力成本的动力煤，以及预焙阳极价格均处于下行区间，预期下方支撑较为薄弱。我们建议观察后续下游需求复苏进程，以及云南水电供应恢复情况。
农产品：阿根廷减产预期兑现，国内基本面维持宽松
玉米：阿根廷产量继续下调，全球玉米供需进一步趋紧；国内供需维持宽松。据USDA4月供需平衡表数据，由于阿根廷主产区受到干旱扰动，阿根廷2022/23年度玉米产量较3月报告下降7.5%至0.37亿吨，导致全球玉米产量由3月的11.48亿吨降至4月的11.45亿吨。根据USDA预测，2022/23年度全球消费量预计为11.56亿吨，较上月预测下降0.06%。在产量明显下调、消费量环比基本持平的背景下，全球玉米期末库存预计环比调减0.37%至2.95亿吨。国内方面，据农业农村部4月供需平衡表，2022/23年度全国玉米产量预计为2.77亿吨，同比提升1.71%，进口量为1800万吨、消费量为2.91亿吨，结余库存因产量的上调而增至468万吨。3月售粮压力逐步缓解，北方玉米集港，深加工消费疲弱，南方饲用销区走货缓慢，总体玉米产销区价格持续走低。
大豆：产销双双调减，期末库存维持紧张；国内无明显供需矛盾。据USDA4月供需平衡表数据，阿根廷新季大豆产量环比继续下调，由3月的3300万吨调减至2700万吨，本作物年度内已累计下调2400万吨，导致2022/23年度全球大豆产量环比下降1.47%至3.70亿吨，而在美国经济承压的背景下，消费端同样出现明显调减，期末库存预测环比上涨0.28%。国内方面，据海关数据，2023年3月我国进口大豆685万吨，同比增长7.9%。据农业农村部4月数据，2022/23年度，我国大豆产量或将同比明显上涨至2029万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量预计同比上涨3.23%至1.13亿吨，结余库存环比上涨48.80%至247万吨。
生猪：供强需弱之下，猪价承压下行。3月外三元生猪出场均价为15.3元/千克，较上月均价上涨2.68%，冻品大量入库对上旬价格形成一定支撑。各地生猪价格也出现了不同程度的下降，具体来看，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪3月平均出场价分别为14.9元/千克、15.1元/千克、15.0元/千克、15.2元/千克、15.8元/千克，环比分别变化-2.83%、-0.66%、-0.88%、0.44%与0.85%。
棕榈油：产区增产幅度较低，库存去化超预期；国内库存维持高位。据MPOB供需数据，3月马棕产量为128.84万吨，较上月增产2.77%，但显著低于历史同期水平，主要是部分产地强降雨导致的产量下降；出口环比增31.76%至148.62万吨，处于历史同期高位，综合影响下，3月马来期末库存减21.08%至167.3万吨，显著低于机构预估。截至3月28日，中国港口棕榈油库存为99.2万吨，环比下降1.4%。
银行
3月经济数据超预期，特别是消费、基建表现亮眼，房地产投资降幅也有所收窄。我们认为一季度信贷需求已出现恢复迹象，特别是基建、高新制造业、绿色、小微、乡村振兴等领域投放情况较好，居民按揭和消费贷款需求也有所恢复，与经济数据得到相互印证。但由于银行信贷投放节奏明显前置、价格竞争激烈，导致信贷供大于求、利率下行。向前看，我们预计随着二三季度银行信贷扩张节奏边际放缓、需求继续恢复，资金供需关系更为平衡，贷款利率有望环比企稳，资金“空转”现象也有望减少。
超预期信贷投向哪里？1Q23新增贷款规模10.6万亿元，创历史新高，同比多增2.3万亿元。新增贷款中，93%投向企业部门（不含贴现），明显高于1Q22的74%；其中对公中长期/短期贷款占比分别为63%/30%，分别同比多增2.8/0.9万亿元，主要投向基建、高新制造业、绿色、小微、乡村振兴等领域；16%投向居民部门，其中居民中长期/短期贷款分别占比9%/7%，分别同比少增0.1万亿元/多增0.6万亿元，2-3月居民购房和消费相关贷款有所恢复；票据贴现净减少1万亿元，对新增贷款的拖累为9%，主要由于信贷投放较好、银行减持票据腾挪额度。总体来说，信贷投向体现出居民、国企已经出现需求改善迹象，民企、服务业融资需求二三季度也有望恢复。
信贷需求恢复，为何贷款利率低迷？一方面，人民银行公布的1Q23银行家问卷中贷款需求指数78.4创2012年以来新高，另一方面，今年一季度新发放对公贷款利率环比下行幅度可能达到20bp以上，尤其是部分国企贷款利率从3.0%-3.5%下行到3.0%以下，我们认为背后的原因主要是由于国有大行投放节奏明显前置，导致信贷供给超过需求恢复幅度；我们估算今年一季度新增贷款规模已经占到全年的45%，明显高于2022年的40%左右。政策导向上，3月3日国新办新闻发布会人民银行强调要“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳”，3月5日两会上人民银行提到“不盲目追求信贷高增长”，我们预计后续月份信贷投放速度可能略有放缓。随着信贷需求继续恢复，供需关系更为平衡，贷款利率有望环比企稳，银行息差降幅下半年也有望收窄。
如何看待资金“空转”现象？尽管一季度社融/信贷/M2增速分别达到10.0%/11.8%/12.7%，但M1增速仅为5.1%，体现出进入实体经济运转、形成企业活期存款的效率较低，也就是所谓“资金空转”现象；我们认为背后的原因主要由于基建形成实物工作量慢于信贷投放，并且房地产企业现金流仍存在压力、建筑公司回款速度偏慢，贷款低利率也可能导致部分资金进入定期存款“套利”。向前看，我们预计二三季度随着基建落地加快、房地产“保交楼”推进，M1增速有望上行，资金空转情况有望减少。
风险提示：经济复苏不及预期，房地产风险继续扩散。
房地产
国家统计局公布2023年1-3月房地产开发投资与销售数字[2]。
3月商品房销售延续复苏态势，后市持续关注新房推盘情况。2023年3月全国商品房销售面积和金额同比转正至+0.1%和+8.7%（2023年1-2月分别为-3.6%和-0.1%，2022年分别为-24%和-27%），新房销售持续复苏。这与我们高频口径数据（1-2月和3月新房销售面积同比分别为-4.6%和+40%）和克而瑞口径数据（1-2月和3月百强房企销售金额同比分别为-12%和+28%）走势一致但更为平缓。我们认为新房销售复苏延续与疫后需求释放、政策环境温和、价格预期好转、推盘边际回升等因素直接相关；往前看，建议重点关注新房推盘量以及更前置的推地量表现，供应伴随需求同频恢复是销售量持续回升和房价走势平稳的先决条件，尤其是在库存偏低的一线和强二线城市。
3月开工、投资边际走弱，预计中短期内修复或仍偏慢。2023年3月全国房屋新开工面积同比跌幅回落至-29%（2023年1-2月-9.4%，2022年-40%），全国房地产开发投资完成额同比跌幅也持平略降至-5.9%（2023年1-2月-5.7%，2022年-10%），叠加去年3月基数呈边际下行趋势，开工、投资指标表现整体偏弱，符合我们此前提出的投资改善仍须一定时间的判断；3月竣工同比增幅进一步走阔至+32%，或与到位资金情况改善（3月+2.8%vs1-2月-15%）和保交楼政策落实有关。考虑到年初以来整体推地量偏低迷（1季度300城累计推地面积同比下降37%），同时存量土地中相当部分由开发能力较弱的城投平台和出险房企持有而较难盘活（2022年22城集中土拍中城投平台拿地面积占比为44%），我们认为开工、投资的修复节奏阶段性或持续偏慢，须重点关注土地市场边际动态，包括推地情况和企业拿地意愿，年初以来基本面较好的重点城市土拍热度已有明显回升，但郑州、长春等地温度仍偏低。
提示地产/物业板块投资机会。3月新房销售延续复苏趋势，往前看，我们认为新房销售量价表现在城市间分化将更加明显，财务稳健、土储优质、拿地积极均好型房企在供给侧出清和基本面修复过程中的受益逻辑凸显，投资修复速度偏慢或使得政策环境阶段性保持相对温和。
风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化；保交楼不及预期。
互联网
国家统计局4月18日发布了2023年3月线上消费数据，电商行业复苏的速度逐渐加快，主要受到居民线下活动增加带来的可选消费增速提升拉动，以及去年3月底履约受限情形下低基数效应的影响；我们认为进入2季度以后实物电商零售或有望在去年低基数的基础上恢复至双位数增长。我们根据统计局公布数据测算：
2023年3月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.2万亿元，同比上升12.9%，增速相比2023年1-2月的6.2%持续回升，2021年3月至2023年3月CAGR为7%。2023年3月线上实物商品销售额同比上升10.9%至1万亿元，较2023年1-2月的同比上升5.3%增速提升明显，2021年3月至2023年3月CAGR为6.9%。2023年3月线上购物渗透率达27.4%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的27.3%基本持平（2023年1-2月渗透率为22.7%）。2023年3月线上虚拟物品销售额同比上升24.8%至1960亿元，2021年3月至2023年3月CAGR为5.3%。2023年3月线下零售额同比上升10.5%至2.7万亿元，较2023年1-2月的同比上升3%持续提升，2021年3月至2023年3月CAGR为2%。
线上实物商品销售按品类划分：线上吃类商品销售3月同比提升11.8%至960亿元，2021年3月至2023年3月CAGR为13.8%。线上穿类商品销售3月同比提升17%至2033亿元，2021年3月至2023年3月CAGR为5.9%。线上用类商品销售3月同比提升9%为6879亿元，2021年3月至2023年3月CAGR为6.2%。
此外，国家邮政局预计3月快递业务量同比增速将在27.6%左右，日均业务量约为3.5亿件，高于2022年同期，单日峰值接近4亿件，侧面印证了线上实物商品零售的复苏趋势。但由于去年受疫情影响履约以及囤货需求，每包裹客单价有所提升，因此我们认为今年趋于常态化后，快递包裹的增速或显著高于线上社零销售额增速。
从公司方面来看，我们近期发布了线上交易平台4季度回顾和展望报告，我们认为在行业逐步复苏的过程中，各公司均更为注重主站核心业务的价格竞争力，在平台自身加大投放力度的基础上，通过改变流量及资源分配机制来推动商家端让利，但我们预计短期竞争格局不会出现显著变化。利润端，我们认为各平台今年新业务大多延续降本增效，主站营销着重精细化运营，整体利润率仍有提升空间。
风险：行业竞争加剧；宏观经济和疫情不确定性；通货膨胀对供应链带来一定不确定性。
零售轻工美妆
3月社零同比+10.6%，消费延续回暖趋势
国家统计局公布：3月社零总额3.79万亿元，同比增长10.6%，增速环比提升7.1ppt，消费复苏势头良好；1-3月社零总额11.49万亿元，同比增长5.8%。整体复苏趋势持续向好，我们继续看好2023年消费市场的持续回暖。
细拆品类来看：
必选品类依旧延续较好的增长趋势：3月烟酒类零售额同比增长9.0%，增速环比提升2.9ppt，日用品类零售额同比增长7.7%，增速环比提升3.8ppt，中西药品类零售额同比增长11.7%，增速环比下降7.6ppt，粮油食品类零售额同比增长4.4%，增速环比下降4.6ppt。
可选品类复苏势头良好，化妆品及金银珠宝均加速增长：3月化妆品类零售额同比增长9.6%，增速环比提升5.8ppt，金银珠宝类零售额同比增长37.4%，增速环比提升31.5ppt，文化办公用品类零售额同比略降1.9%。
地产后周期品类表现相对平稳：3月家具类零售额同比增长3.5%，增速环比下降1.7ppt，家电类零售额同比下降1.4%，增速环比提升0.5ppt，建材类零售额同比下降4.7%，增速环比下降3.8ppt。
此前国新办新闻发布会上也提到，今年将从继续强化政策引领、谋划重点活动、优化平台载体等三方面着力，以实际行动推动恢复和扩大消费。1）继续强化政策引领：对已出台政策的落实情况，进行督促检查，保证政策落实落地落到位；2）谋划重点活动，激发市场活力：商务部把今年确立为“2023消费提振年”，统筹开展全国性消费促进活动；3）继续优化平台载体，持续发力：在城市方面，深化国际消费中心城市建设，扩大智慧商店、智慧商圈保障作用。
展望未来，我们认为随着促消费政策持续发力，促消费活动不断开展，全年消费市场有望持续回暖，我们看好2023年消费复苏势头及龙头市占率提升趋势，推荐三条投资主线：
1）受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头；
2）基本面边际改善的行业龙头；
3）产业跨界标的。
风险：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险。
汽车
从销量和盈利两个维度来看：1）首先，量方面：根据中汽协数据，一季度汽车产销分别达到621万辆和607.6万辆，同比下降4.3%和6.7%。
根据乘联会数据，一季度的乘用车产量/批发/零售销量分别为509.8/505.4/427.0万辆，同比分别-5/-7%/-13%；新能源方面，一季度的新能源乘用车批发销量达150.1万辆，同比+25.8%；国内零售销量达到131.3万辆，同比+22.4%。从一季度的数据来看，受到补贴退坡带来的需求前置、季节性需求低位以及行业降价带来的消费者观望等影响，整体汽车需求恢复不及预期，但3月车企季度末冲量，批发销量冲高，带动1季度批发量同比降幅收窄到个位数。
根据中汽协数据，一季度商用车产销分别为94.8万辆和93.8万辆，同比分别下降3.9%和2.9%，细分结构中，客车产销分别为10.2万辆和10万辆，同比分别增长13.9%和9.5%，货车产销分别为84.6万辆和83.8万辆，同比分别下降5.7%和4.2%。疫情好转带动旅游出行复苏，带动客车需求向上，货车随复工复产趋势，产销增速收窄。
2）其次，盈利方面：1季度对盈利的不利影响，包括销量同环比下滑，规模效应减弱；同时，1月开始的新能源降价及促销，以及3月开始燃油车密集促销，都对车企盈利产生负面影响。相对而言，上游碳酸锂降价带来的电池成本下探，部分车企库存压力小、促销力度有限，以及部分新能源品牌产品结构改善，有可能对盈利形成正面影响。整体来看，1季度车企盈利负面压力更大，应该是处于今年的低位，后面季度尤其是3-4季度，可以期待行业需求恢复、新车上市销量环比增长，电池成本及供应商采购降本逐步兑现，从而实现逐步改善，在出现更大幅度价格战的情况下。
具体地，分车企及品牌来看：
1）主要新能源车企：理想、蔚来、小鹏一季度交付分别为52,584/31,041/ 18,230辆，符合此前交付指引，其中理想季度交付量达到新高，环比+13.5%，蔚来小鹏环比有所下降，蔚来持平3Q22。比亚迪1Q23销量为552,076辆，环比-19.2%，维持比较高的水平。
2）传统车企方面：销量端，长安/广汽/吉利同比降幅可控，上汽/长城降幅较大；
• 长安：1Q23销量607,808辆，同比-6.7%，环比-8.7%；其中，长安乘用车销量392,307辆，同比+11.9%，环比-10.1%。
• 广汽：1Q23销量539,875辆，同比-11.2%，环比-11.3%；其中合资环比降幅相对有限，广本/广丰1Q销量分别为149,474/ 220,000辆，环比分别-11.5%/-8.4%；广汽埃安4月销量突破4万辆，带来增量。
• 吉利：1Q23销量32.25万辆，同比-1.1%，环比-27%；几何、极氪贡献同比增量。
• 上汽：1Q23销量891,168辆，同比-27.0%，环比-41.8%，我们认为环比降幅较大主要受到合资品牌影响，其中，大众/通用1Q分别销售226,330/ 185,958辆，环比分别-36.9%/-41.2%。
• 长城：1Q23批发销量219,968辆，同比-22.4%，环比-17.1%，我们判断主要为公司主动降低渠道库存，调整排产为新能源转型做好准备，目前新车型蓝山定价超出市场预期，坦克3月销量重回1万辆。
2季度展望：
我们观察到燃油车价格战逐步归于平静，很多区域性、品牌或者经销商层面的促销活动截止到3月底，即使考虑到排放标准升级的影响，以及部分新能源品牌进一步降价的情况，我们判断2季度价格竞争不会产生更严重的不利影响。
其次需求端来看，3月最后两周上限数据环比明显改善，来到单周40万辆以上，虽然存在季度末冲量等因素，4月需求仍处于缓慢恢复中，但全年维度看，相比去年我们认为防疫政策优化仍然是利好消费复苏，全年乘用车需求稳健或微增的概率高，那么2-4季度仍然是逐步增长，1季度需求差、后续增长斜率更加陡峭。
供给端，4月即将迎来上海车展盛大开幕，新车型尤其自主品牌新能源车型密集上市，例如比亚迪海鸥、腾势N7、小鹏G6、长安深蓝S7、长城WEY蓝山、吉利银河L7、广汽埃安HyperGT等等，也会带来一波需求释放。尤其值得关注的，自主品牌加速新能源转型，在新车型定位和定价方面非常积极，产品竞争力强，例如4月中旬长城WEY蓝山大六座SUV发布售价27.38万元起，显著低于竞品车型。
此外，出口市场延续高增，新能源及产业链未来可期。在1季度内需弱的情况下保持高速增长，延续了过去两年强势增长特征，3月尤其突出。乘联会统计口径下的3月乘用车出口29万辆，同比+172%，环比+15%；1-3月乘用车出口78万辆，同比+90%。3月新能源车占出口总量的24%，自主品牌新能源产品竞争力突出，未来有望实现对日韩系的全球替代。
我们看好短期情绪复苏带动板块反弹，整车今年市场更关注销量及份额，相对看淡盈利，零部件市场仍在考察下游价格战后对上游降本的传导，预计2季度财报会更清晰。因此短期看整车弹性更大。
风险：汽车产销不及预期，市场竞争加剧，出口增长不及预期。
家电
统计局数据显示，3月社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%；家用电器和音像器材类社零总额为723亿元，同比-1.4%。1-3月累计，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%；家用电器和音像器材类社零总额1989亿元，同比-1.7%。
内销弱复苏，空调表现亮眼：1）数据显示，家电行业内销需求表现相比2月年后数据环比走弱，整体呈现结构性弱复苏的状态。2）AVC数据显示，1Q23空调行业空调线上、线下零售额分别同比+14%、+2%，整体实现正增长，是目前需求景气度最高的家电品类。近期，包括上海在内的多地城市气温超过30度，高温天气有望持续驱动空调行业保持较高景气度水平。3）大厨电行业1Q23线上、线下零售额分别同比-8%/-4%，同比仍有个位数下滑。考虑地产竣工数据的持续改善，我们预计有望于下半年传导为厨电需求，带动行业表现逐季改善。4）1Q23清洁电器行业线上市场零售额同比-11%，其中3月零售量同比-1%，零售量下滑幅度明显缩窄。近期头部品牌推出多款新品布局618大促，有望带动二季度需求复苏。
出口3月数据超预期，压力最大时期已结束。1）随着欧美去库存进程不断推进及同比基数的低基数效应显现，1Q2023中国家电、照明及音视频设备出口金额同比-3.1%，2023年3月出口金额同比+19.5%，超市场预期。2）目前，欧美家电零售渠道以及品牌商的库存依然较高，但考虑到中国家电出口低同比基数的影响及欧美去库存进程的持续推进，家电出口下滑幅度环比持续缩窄，我们判断出口压力最大时期已过去，2023年出口压力将小于2022年。
原材料下行红利释放，一季度企业利润率明显修复。近期小熊电器、海信家电等公司披露1Q23业绩预告，受益于收入端温和复苏的同时，由于原材料价格同比大幅下降，利润率明显修复，导致利润增速超出市场预期，带动相关公司股价持续上涨。家电行业整体竞争格局稳定、龙头产业链话语权较强，在原材料价格下行影响下，我们预计1Q23板块整体利润率有望明显修复。
风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。
电力设备与新能源
1）电池及材料：3月新能源车销量持续复苏，产业链4月排产环比弱复苏，5-6月有望进入补库阶段，产业链价格博弈有望阶段性趋于平稳。我们认为当前电动车中游产业链估值处在历史低位，并已较充分反映了市场对23年量、价担忧，以及对产业链全年盈利下修预期，我们建议投资者关注1Q23产业链盈利压力测试的情况，风险释放叠加5、6月基本面转暖，板块有望迎来反弹。2）工控：2月制造业PMI环比上升2.5ppt至52.6%，创2012年5月以来新高，3月PMI虽有所回落，但仍处于高位。3月企业中长贷持续超预期，出口数据亮眼，关注工控出海的alpha机会。3）储能：年初以来主要地区储能项目增长较快，我们看好全球电化学储能市场的高成长性，以及高壁垒的电池、逆变器、热管理、消防设备以及EPC环节龙头公司业绩有望实现高增长。4）电力设备：特高压有望迎来新一轮核准高峰，国家电网召开二季度工作会议。我们推荐特高压核心设备厂商，建议重点把握变电设备的行业beta以及变压器能效标准提升带来alpha机会。
电池及材料
3月新能源车销量持续复苏。根据乘联会数据，3月新能源车零售销量实现54.3万辆，同比增长21.9%、环比增长23.6%；批发销量达到61.7万辆，同比增长35.2%、环比增长24.5%；受3月车企降价扰动，3月整体复苏强度稍弱、但趋势仍向好。我们预计1Q新能源乘用车零售/批发销量或达到130/150万辆以上，增长接近24%/27%，基本符合我们预期。展望2Q，我们预计燃油车降价影响或在4-5月边际减弱，一方面大部分燃油车企补贴计划在4-5月截至，另一方面，政策端或将延长“国六A”车型销售期、缓解燃油车企去库压力；同时，4月上海车展新车发布对订单有望形成催化，我们看好5-6月订单向销量转化，对新能源车销量形成助力。考虑到车企降价带来消费端观望情绪，我们预计4-5月新能源乘用车销量环比增长或仍然存在一定压力，预计批发销量或在60-65万辆左右，6月份预计会提升至65-70万辆，我们仍维持2Q新能源乘用车180万辆+批发销量预期。
产业链4月排产环比弱复苏，5-6月有望进入补库阶段。受下游复苏节奏放缓，叠加上游碳酸锂快速跌价，产业链4月排产环比仍处弱复苏阶段，基于样本企业4月初步排产数据，我们预计电池环节4月排产环比增长或10%+，隔膜、正极、负极、电解液整体排产环比增长5-10%；我们认为主要的原因：1）需求端复苏偏弱；2）碳酸锂快速跌价、部分下游客户提货延迟。4月份产业链有望进一步去库，我们基于龙头电池厂商4月排产测算至4月底在产品库存或不足一个月销量，处于历史低位。而展望5-6月，我们认为需求端的加速释放，叠加日前碳酸锂期货价格跌破20万元/吨，步入电池厂心理价位区间（15-20万元/吨），观望情绪有望缓解、价格有望阶段性企稳，我们预期电池厂排产有望自5月开始起量，产业链逐步进入补库阶段。
产业链价格博弈有望阶段性趋于平稳。电池厂与中游议价阶段性进入尾声，而与下游定价机制仍维持碳酸锂价格联动，非锂部分我们基于产业链摸排、阶段性降幅5-10%；而随着5、6月下游需求、产业链排产回暖，上下游价格有望趋稳，带动产业链盈利预期企稳。
投资建议：我们认为当前电动车中游产业链估值处在历史地位，并已较充分反映了市场对23年量、价担忧，以及对产业链全年盈利下修预期，我们建议投资者关注1Q23产业链盈利压力测试的情况，风险释放叠加5、6月基本面转暖，板块有望迎来反弹。
工控自动化
3 月制造业PMI为 51.9%，连续3个月位于景气区间。高基数下环比动能减弱，但绝对水平为近两年次高点。其中，生产PMI环比-2.1ppt至 54.6%，新订单PMI环比-0.5ppt至 53.6%，供需缺口收敛。我们将被动去库视作一轮工控周期的正式起点，3 月这样的信号则更为明显。3 月 PMI-产成品存货录得 49.5%，弱于 PMI-新订单的改善幅度（4.1ppt）。此外，3 月企业中长贷同比多增 7252亿元，为连续 8 个月以来持续同比多增。近期终端下游有所复苏且信心同步有所增强，企业信贷具有一定的前置效应，而从“信贷-CAPEX-订单”的传导路径来看我们持续看好工控企业后期的需求增长表现，重申板块配置价值。
3月企业中长贷持续超预期，3月出口数据亮眼，关注工控出海的alpha机会。3月新增信贷3.9万亿元，连续三月大超市场预期。3月企业中长期贷款约为2.07万亿元，同比增长54%，从占比角度来看，1Q23期间企业信贷占2022年企业中长期贷款比例超过60%，近10年内仅2017年超过60%。此外根据人行的企业信贷需求来看，1Q23期间也处于近10年的高点。3月出口同比增长14.8%，大超市场预期；从国别来看，主要增量贡献为东盟和俄罗斯，其中对俄罗斯出口高增136%，对东盟出口高增35%。从产品类型来看，主要是机电自动化产品和劳动密集型产品。
储能
3月全球大储规划活跃，智利新增三吉瓦时项目。本月全球储能项目共计新增12,226MW/28,723MWh，均为电化学储能；其中，中国/美国分别新增约17,266/4,302MWh。地区上看，中国5项储能系统开标，投标周均价为1.43/1.22/1.25元/Wh；1项储能EPC开标，投标周均价为 1.81元/Wh。爱能森投资的3600MWh高温熔盐储能电站落户山东，海泰新能与国家电投新疆能源化工共建3GW新能源项目，五河瑞洋储能科技开发的绿色能源基地1080MWh储能项目落户安徽蚌埠，龙源电力签订广西1000MWh“源网荷储”一体化项目，。此外，AES智利提交了另一项大型太阳能加储能2.7GWh BESS，留兰香能源收购ERCOT在美国的德克萨斯州的1800MWh BESS产品组合，可用电力和日立能源的合资实体在德克萨斯州市场部署1GWh BESS，Powerin计划在英国开发1GWh的电池能源存储系统。
美、德峰谷价差环比上升，澳洲各区谷价差环比各有变动。根据全球各地批发电价信息，德国峰谷价差较上月环比上升；美国加州/德州最大和平均峰谷价差均环比上升；澳洲NSW/ QLD地区峰谷价差均环比下降，SA地区峰谷价差环比上升。澳洲三地区3月均出现极端电价，NSW/ QLD/SA分别出现4/7/5次，较上月有所上升。
日内峰谷价差看，德国本月平均峰谷价差204欧元/MWh（约合人民币0.63元/度），环比上升；美国加州/德州平均峰谷价差分别为215/93美元/MWh（约合人民币1.41/0.63元/度），加州、德州均环比上升；澳大利亚NSW/SA/QLD地区平均峰谷价差分别为314/315/391澳元/MWh（约合人民币1.45/1.96/1.79元/度），NSW/ QLD地区平均峰谷价差均环比下降，SA地区平均峰谷价差环比上升。
投资建议：我们认为全球电化学储能市场具有高成长性，以及高壁垒的电池、逆变器、热管理、消防设备和EPC环节龙头公司业绩有望实现高增长。
电力设备
特高压有望迎来新一轮核准高峰，国网变电设备招标持续高增。2023年1月-2月全国电网工程投资完成额319亿元，同比+1.9%。哈密-重庆±800千伏特高压直流输电线路工程设计工作推进会成功召开，特高压工程进度有望进一步加速。国网启动2023年第二次变电设备招标，前2批次变压器招标规模（容量）同比+70.5%，组合电器招标数量同比+32.2%，断路器招标数量同比+67.1%，隔离开关招标数量同比+58.5%。此外，陕西-河南特高压直流工程启动可研设计一体化招标，力争8月底完成可研，我们预计年底前有望完成核准。我们认为受清洁能源外送迫切需求、省间电力互济需求以及逆周期调节需求三重因素驱动，预计2023-2024年有望迎来特高压直流新一轮核准高峰，其中23年有望核准“四直三交”，特高压投资额同比增速有望实现80%以上。
国家电网召开二季度工作会议，国家能源局印发《2023年能源工作指导意见》[3]。国家电网召开二季度工作会议，部署二季度重点工作提出：1）抓好安全生产优质服务，做好迎峰度夏准备工作，确保安全生产平稳有序，提升供电服务品质。2）统筹各级电网建设，加快推进重点工程，加强城乡配电网建设，积极服务新能源发展等。国家能源局印发2023年能源工作指导意见，指出加快建设金上—湖北、陇东—山东、川渝主网架等特高压工程，推进宁夏—湖南等跨省区输电通道前期工作，深入论证沙漠戈壁荒漠地区送出5回跨省区输电通道方案，合理确定通道落点和建设时序；重点加快智能配电网、主动配电网建设，提高消纳新能源灵活性；大力推进煤电机组节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”和抽蓄、储气项目的布局。
风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。
机械
工程机械
国内需求仍受挖掘机保有量相对过剩影响。根据工程机械工业协会数据，3月挖掘机行业销量2.6万台，同比下降31.0%，前值为同比下降12.4%；3月挖掘机国内销量13899台，同比下降47.7%，前月为同比下降32.6%；出口销量11679台，同比增长10.9%，前月为增长34%。2023年1-3月，共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%，国内销量28828台，同比下降44.4%，出口销量28643台，同比提升13.3%。我们认为，保有量相对过剩是当前国内需求相对低迷的主要原因，信贷对下游刺激存在一定传导过程，同时，短期来看，挖机内需的巨幅波动也有受国三切换国四扰动。
开工小时同比提升，中长期信贷增长明显。从小时数看，2023年3月，小松中国区挖机利用小时数为105，同比增长4.0%。1-3月份，小松中国区挖机利用小时数累计同比增长1.9%。根据中国人民银行数据，3月金融机构新增中长期人民币贷款2.70万亿元，同比增长126.1%。我们预计2023年下游工程端的实际资金到位情况较2022年会有所改善。另一方面，即便2023年基建实物工作量较2022年有所增长，但是需求传导至新机销售存在较大难度。当下游需求上升时，首先出现的可能是二手机市场的活跃程度提升，穿透到新机销售则需要更大的刺激力度。
往前看，我们预计2023年国内销售量下滑20-30%，海外销售量同比增长10-20%，综合来看，我们预计2023年挖机行业销量同比下降约8%至24万台。保有量相对过剩是当前国内需求相对低迷的主要原因。我们下调国内销量预期至10-12万台，对应降幅20-30%。海外端，在宏观政策紧缩的背景下，Off-highway预计2023年海外市场萎缩8%，但我们认为国内主机厂有望继续保持份额提升，维持10-20%销量增长预期。预计2023年综合销量约24万台，同比减少约8%。
工业自动化
PMI延续复苏，微观数据表现相对滞后。1）社融：3月社融同比多增7235亿元，增速抬升0.1百分点至10.0%；企业中长期贷款新增20700亿元，同比多增7252亿元，延续多增趋势。我们认为受季节性影响信贷上半年延续高增，为制造业企业营造良好宏观流动性。2）出口：3月中国以美元计价出口增长同比+14.8%，海外需求情况整体超市场预期，与我们观察到一季度部分企业外销需求好于内销现状相吻合；3）行业中观产量：2023年3月金属切削机床产量6万台，同比持平；工业机器人产量4.4万台，同比-5.7%。行业中观数据与宏观数据表现相对分化，我们认为主要受经销商短期库存周期调节及产量数据滞后性影响。4）微观订单：据我们行业调研，通用自动化行业各公司订单1-2月表现平淡，3月部分公司需求出现边际回暖，主要系新能源汽车、航空航天、出海等需求相对乐观。我们预计一季度机床、机器人公司业绩更多反映去年四季度接单情况，增速或相对平淡；刀具公司业绩反映一季度以来制造业加工复苏情况，月度环比有所回暖，但整体来看向上趋势尚处于起点。我们看好各细分赛道二季度数据的持续改善。
看好机床赛道加速国产替代，建议关注机器人国产龙头盈利反转。1）机床：4月14日，工信部、国家发改委、生态环境部联合印发《关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见》，意见核心要求提高行业创新能力、开展技术攻关、突破行业急需的材料、先进基础工艺、装备与软件。我们认为高端母机补短板或大势所趋；2）机器人：高工预计2023年工业机器人销量增速或超20%。头部企业深耕锂电、光伏，竞争格局相对优良，随供应链优化与盈利能力改善有望率先迎来盈利反转。
锂电设备
行业需求延续景气态势。根据中汽协，2023年3月我国新能源汽车销量65.3万辆，同比增长34.9%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量27.8 GWh，同比增长29.7%。
2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长，我们预计2023年订单回落。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh。往前看，我们预计2023年行业订单规模或同比回落。在新能源汽车渗透率持续上升和储能等应用空间打开的扶持下，行业有望在2024-2025年重回正增长。
复合集流体两条线并行推进，都有望通向量产。我们认为复合集流体产业化有两条线并行推进，产业化进度预期应分开来看：1）以头部电池厂、骄成超声为代表，其对材料研发和认识时间较长，经验丰富，过去一直在解决PP复合铜箔和复合铝箔的降本问题，从2022年起也开始接受PET复合铜箔的送样，但对PP复合铜箔送样更为积极；从进度看，复合铝箔推进或相对更快。2）以其他电池厂、宝明科技、双星新材为代表的新势力，其第一批PET复合铜箔产能有望于2Q23投入量产，同时也在加速解决PP复合铜箔的量产问题，以满足不同电池厂的需求差异。
二季度有望趋于明朗，板块或迎来新一轮行情。我们判断二季度观察产业化的几个节点：1）设备端：建议关注超声波滚焊设备批量订单落地情况，包括骄成超声、必能信和苏州达牛等，具有一定程度的前瞻性；2）材料端：关注宝明科技1.5亿平方米PET复合铜箔产能的订单落地情况，及其PP复合铜箔的送样进展。我们认为复合铝箔和复合铜箔量产订单均有望在今年落地，复合铝箔因有批量装车经验，产业化进度相对更快，但由于成本太高，我们判断可能不具备大规模量产的条件，最终复合集流体渗透率的提升可能还要依靠复合铜箔来实现。
光伏设备
需求方面：根据国家能源局数据，截至2月底，太阳能发电装机容量约4.1亿千瓦，同比增长30.8%。1-2月光伏累计新增装机20.37GW，同比增长87.6%，已接近2022年1-5月累计装机容量。2023年1-2月光伏组件出口量较2022年有所回升，维持在14-83-14.85GW的水平。
产业链价格：硅料、组件价格维持持续下探的趋势，硅片、电池片价格未发生太大变化。硅料方面，3月致密块料主流价格水平呈下降趋势，主流价格水平均价从月初230元/kg跌至月末208元/kg；硅片方面，182mm硅片均价从月初6.220元/片升至月末6.450元/片。
供应方面：TOPCON电池扩产量超预期。根据PV infolink，目前TOPCon相较于PERC电池仍有0.13-0.15元/W左右的溢价，成本端差距逐步收窄，盈利性更为优异；2H23 TOPCon终端渗透率有望加速提升。我们估计2023年TOPCon电池扩产量（设备订单维度）有望达到200~250GW（同比+100~150%），超过原先我们的预期。
3月整体生产运行情况稳定，开工率有所回升。硅料环节， Tier-1开工率从96%回升至达100%；硅片环节，Tier-1开工率从68%反弹至79%；电池片环节，Tier-1开工率从93%下降至87%；组件环节，Tier-1开工率从72%上升至82%。
石英坩埚仍是硅片供给软约束。我们测算，现有进口高纯石英砂产量为2.5万吨/年，若36英寸坩埚单个重量为120kg、单个坩埚进口砂占比为30%，则现有进口砂产量仅能满足350~400GW硅片产量。我们认为，上游资源供给不足背景下，优质坩埚价格仍将继续上行，根据产业端反馈，36寸坩埚单价已经达到2.4-2.5万元/个（含税）。我们认为，具备高纯内层砂资源储备和技术优势的坩埚厂有望受益。
技术迭代：关注细分环节技术变化带来的结构机会。1）电镀铜：电镀铜量产化进程不断推进，我们估计今年将有3~4条中试线落地，我们估计2023年进入中试密集期，2024年进入小批量量产期，2025年后进入渗透率上升期。建议把握电镀铜设备股机会。2）钙钛矿设备：关注钙钛矿GW级产线设备招标进展。本月极电发布单结钙钛矿电池效率记录，钙钛矿技术持续推进。1H23三家企业或率先启动行业首批GW级产能的建设和招标活动，建议关注产业链相关设备商。
风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。
化工
3月化学原料和化学制品制造业PPI环比持平、化学纤维制造业PPI环比上升0.3%；但受去年同期高基数影响，3月化学原料和化学制品、化学纤维制造业PPI同比分别下降7.7%/3.7%。
图表：中国化工产品价格指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
随着国内经济逐步复苏驱动化工品需求改善，我们预计化工板块主要龙头公司盈利自4Q22见底后有望逐步回升，基础化工板块有望迎来较好配置机会。我们看好：1）目前估值性价比高，中长期核心竞争优势稳固且资本开支驱动持续成长的化工龙头公司；2）我们预计未来几年部分化工品种产能投放较多，我们看好供给端新增产能较少，中长期竞争格局和供需格局较好的MDI、TDI、芳烃等品种；3）看好中国特色估值体系纵深发展下的国企投资机会，重点关注A股P/B估值较低的地方国企投资机会。
一是，看好盈利逐步改善，中长期持续成长化工龙头。我们认为化工板块主要龙头公司盈利有望在2022年四季度见底，国内经济逐步复苏将驱动盈利不断改善。同时未来几年化工龙头企业核心竞争优势稳固，且均规划了较大的资本开支，我们认为将驱动龙头企业在中长期持续成长。
二是，看好中长期竞争格局和供需格局好的MDI、TDI、芳烃等品种。1）MDI：MDI由于生产技术壁垒高，主要由全球少数几家企业寡头垄断竞争，我们预计未来几年全球MDI新增产能主要集中在万华化学，中长期MDI竞争格局和供需格局维持较好态势，在需求复苏过程中MDI具备较大的涨价弹性。2）TDI：2Q23万华福建基地TDI投产后，未来几年全球TDI新增产能少，以及我们预计万华有望整合烟台巨力使得行业集中度进一步提升，TDI也将成为未来几年竞争格局和供需格局较好的化工品。3）芳烃：产能投放尾声，未来PX和芳烃有望进入新一轮的景气周期。国内新增PX产能是伴随着炼化一体化项目产出，我们预计1H23将是此轮PX产能投放的最后一轮冲击，之后PX和芳烃有望进入新一轮的景气周期。
三是，看好中国特色估值体系纵深发展下的国企投资机会。2023年以来石油石化央企估值明显修复，但石化化工板块中还有一些低估值央企及地方国企获得关注较少，看好中国特色估值体系纵深发展下的其他低估值央企和低估值地方国企的投资机会。
风险：宏观经济下行风险，化工品出口下滑，传统化工品内需低于预期。
钢铁
利润修复驱动3月供给回升，进一步上升空间有限
3月生铁产量7,807万吨，同比+7.3%，粗钢产量9,573万吨，同比+6.9%。3月日均粗钢产量环比+4.8%至300万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），钢铁供给明显回升，主要是行业利润修复：我们模拟的模拟螺纹钢/热卷3月平均即时利润分别338/188元/吨，环比上月+16/+81元。往前看，产量压降背景下，3月供给水平已处于较高位，未来进一步上升的空间有限。
旺季需求表现强势
3月进入旺季后，钢铁行业内需表现良好。整体来看，3月五大品种表观消费量同比+4.5%至5,081万吨，基本达到往年正常旺季水平。
钢材出口超预期，出口价格优势及出口超额利润回升。3月钢材出口当月值环比上升28.1%至789万吨，有大幅回升。从2022年年末至今，钢材当月净出口额同比、环比双双改善，此外2022年12月以来我国钢材FOB出口价格优势、出口额外利润有所回升，3月分别为93/13美元/吨，环比+6/+5美元。往前看，下半年海外仍面临较大衰退风险，外需对需求的提振或逐步趋弱。整体来看，3月超预期的需求表现下，钢材期现价格双双走强，3月螺纹钢期/现货均价4,217/4,297元，环比+43/+57元。
需求前瞻指标改善提振预期，实际需求改善偏缓。我们观察到3月钢铁需求的领先指标明显改善，而同步指标的表现偏弱：流动性信贷社融的领先指标、下游地产销售及制造业PMI表现超预期，但与此同时地产开工及基建投资等数据表现偏弱，制造业的需求修复亦偏缓。我们认为数据分化使得目前市场对钢铁行业的预期被进一步提振，与之对应的是复苏偏缓偏弱的行业基本面。
淡旺季切换，居安应思危。我们观察到钢铁表需出现回落，库存去化放缓，水泥出货下滑，显示出进入4月后行业基本面已经出现边际弱化。我们预期二季度中后段钢铁行业需求将迎来淡旺季切换节点。我们认为从2022年末钢铁价格、库存周期与盈利周期的向上共振可能近尾声，流动性及地产销售等需求核心前瞻指标的改善传导至实际需求仍需时间。而伴随后续钢铁需求进入淡季，库存进入被动累库的周期，炉料供需进一步宽松，钢价大概率走弱，整体板块或将难有趋势性行情。
当前板块仍具备较高安全边际，2Q龙头仍拥有阶段性跑赢大盘机会。目前行业仍未摆脱“低估值、低利润、低估值”的三低格局：我们测算螺纹/热轧利润分别为160、78元/吨，07年以来均值分别为592、479元/吨，分别处于历史20%、25%分位附近；目前钢材总库存水平较过去5年均值下降16.8%；目前行业P/B处于08年以来33.8%分位。我们认为行业目前的“三低”格局使钢铁板块仍拥有较高的安全边际。尽管对后续复苏已处于高位的预期使博弈难度加大，但2Q板块龙头依然具备跑赢大盘的机会，下半年核心关注下游制造业及地产需求复苏的节点，届时需求的复苏有望驱动钢价及钢企盈利扩张，板块有望迎来年内第二波超额收益机会。
风险：地产景气修复不及预期；全球经济加速下行。
有色
货币和需求属性共振，看好有色广谱品种的板块轮动。美联储放缓加息自去年11月以来逐步兑现，我们认为鹰派预期已经计入充分。接下来即使美国经济数据再走强，也很难再大幅提升加息预期，这意味着货币因素利空有望出尽，一旦经济数据持续偏弱，停止加息或者开始降息的鸽派交易有望重新回潮。需求侧国内一季度GDP同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%，实现较好复苏预期，同时社融，房地产新开工数据均超出预期带来有色金属广谱需求的带动，我们看好有色广谱品种的板块轮动，黄金，铜、铝，锡、锑等品种值得大家关注。
黄金：短期实际利率或进入下行通道，长期去美元化趋势加速，我们认为金价有望进入持续上行周期。短期看，美国3月CPI同比增速为5%，低于预期和前值，但因住房涨幅抵消能源跌幅使核心CPI同比增速为5.6%持平预期且高于前值，4月消费者一年通胀预期为4.6%，高于预期和前值，使美联储5月加息25个基点概率有所上升。美国3月零售销售环增为-1%低于预期和前值，叠加美联储3月会议纪要显示银行业危机令多位官员下调利率峰值预测并预警年底出现温和衰退，实际利率或进入持续下行通道，金价仍处明确上行通道。
铜：短期需求有望转暖，供给侧存真空期，我们认为二季度铜价有望震荡向上；长期清洁领域有望打开铜需求新空间，铜价中枢有望上移。总体来看，3月外需虽然回落，但下行斜率趋缓。内需保持回暖但扩张速度放缓，3月我国制造业PMI为51.9%，连续3个月高于50%荣枯线，但较2月回落0.7个百分点，反映制造业扩张速率放缓；总体呈现内强外弱的局面。截至2023年4月14日，三大交易所库存合计22.44万吨，月度环比下降17.18%，国内社会库存19.62万吨，月度环比下降15.76%，节后国内库存去库趋势延续。
铝：需求复苏逐步升温，迟到但不缺席；供给侧延续偏紧且脆弱性强，铝价有望迎来上行。需求侧看，一是随着年后开工的稳步回升，库存一开始加速去库；二是房地产竣工端企稳回升，有效拉动电解铝需求回暖，看好稳增长政策持续发力。供给侧看，一是电解铝供给侧改革背景下，国内4500万吨/年产能天花板具备很强的刚性；国内电解铝运行产能剔除云南、贵州关停产能后，实际开工率达到96%，进一步提升开工率的空间相当有限，供给持续紧张。二是能源紧张及地缘政治扰动加剧海外电解铝供给侧的脆弱性，截至2022年底，欧洲累计减产产能已经达到136.4万吨/年，停产产能占比达31%。尽管短期法国铝厂有复产预期，但复产产能仅7万吨，我们认为短期欧洲电解铝难以大规模快速复产。
锡：缅甸矿山出现停产预期，供给侧出现重大扰动；下游需求仍待复苏，锡价二季度有望走强，年内仍待需求复苏。供给端，矿端仍然偏紧，1-2月份锡矿进口量累计下降43.81%，主要是缅甸进口下降。精炼端，据安泰科调研，国内21家锡冶炼厂2023年3月精锡产量为16044吨，环比增加10.7%，同比增加7.2%。加工费持稳，冶炼厂开工率小幅回升，进口窗口小幅开启。需求端，淡季效应延续，终端订单较少，需求恢复缓慢，2023年1-2月我国集成电路产量累计同比减少17%，1-2月镀锡板累计产出15.14万吨，累计同比增加7.41%，1-3月PVC产量累计同比增加1.46%，下游传统消费电子行业表现依然不佳，焊锡企业开工不及预期。库存端，截至4月14日，锡锭社会库存总量为10488吨，LME锡库存1780吨，去库趋势持续。
锑：库存历史最低，需求复苏有望带动价格上行。一是供应侧，据亚洲金属网，第一，3月锑锭产量为5550吨，同/环比+3%/+19%。第二，3月锑锭库存量为1800吨，同/环比-10%/-22%，目前锑锭库存处于历史最低水平。二是需求侧，海外方面，据海关总署，2月份中国出口锑锭及氧化锑折锑金属3299吨，同比-4%，环比+5%。国内方面，我们认为，随着国内经济复苏，传统领域阻燃剂需求有望逐步向好；光伏玻璃对锑需求处于高速增长阶段，据卓创资讯，光伏玻璃日熔量已连续攀升至8.4万吨，周环比+1000吨，较去年同期+67%，对于澄清剂焦锑酸钠需求的拉动显著。
风险提示：全球经济回暖低于预期，美联储加息超预期。
传媒
过去一个月传媒板块及市场AI振幅加大，AI作为市场热点受到关注。虽然市场对AI产业趋势逐渐形成强共识，各家大模型陆续发布，但实际应用端的商业模式清晰尚待时日。近期A股进入密集业绩期，我们认为如果经济复苏或内容常态化等基本面主线相对明朗，行情回归基本面有较大概率。
数字媒体：3月视频平台用户表现有所分化，二季度开篇内容定档比较积极。根据QuestMobile，2023年3月爱奇艺和优酷MAU环比下降，腾讯视频和芒果TV的MAU环比增长，受重点内容上线节奏影响表现分化，而DAU端体现更加明显。展望2Q23，剧集方面，芒果 TV《薄冰》、芒果TV与爱奇艺联播《恩爱两不疑》、优酷《长月烬明》、爱奇艺《尘封十三载》、腾讯视频《欢乐颂 4》均于4月初播出，各平台头部剧集稳步推新。综艺方面，爱奇艺 4 月已播出及待播综艺包括《萌探探探案 3》《喜欢你我也是 4》《中国说唱巅峰对决 2023》等 9 部内容；芒果 TV《女子推理社》定档4月18日，《乘风 4》《青年派计划》均已进入录制阶段，公司预计亦将于 2Q23 上线。我们看好全年内容常态化趋势延续。
社交社区：3月短视频平台用户时长环比回落，社区平台用户规模提升。短视频方面，3月抖音和快手人均单日使用时长环比回落明显，我们认为用户在节后回归常态化工作生活，线上娱乐时长有一定自然缩减；社区平台方面，多数平台用户规模环比提升明显，其中知乎MAU环比提升18.5%，微博MAU环比提升3.7%，我们认为主要因社会热点话题及线下品牌活动带动。多家平台于3月陆续发布4Q22业绩并对1Q23和全年进行初步展望。整体而言一季度处于温和复苏，各条业务线包括广告、直播、电商均处在消化疫情影响、从假期过渡到常态化经营的过程中，多数公司对于全年展望保持谨慎乐观基调。我们认为，在线上时长份额逐步稳定之下，市场核心关注在外部经济环境回暖和消费需求复苏的推动下，平台业务的实质回暖和流量变现效率提升的进展。
网络游戏：3月下发年内首批进口游戏版号及第三批国产游戏版号。行业规模方面，根据伽马数据，2月国内游戏市场规模同比下降22.7%/环比下降10.2%，我们认为主要因为节后活跃用户减少、2月天数较少影响。版号方面，2023年3月20日/23日分别下发年内首批进口游戏版号27个、第三批国产游戏版号86个。我们认为，国产游戏版号发放节奏逐步常态化，进口游戏版号下发节奏略早于此前市场预期，对游戏市场产品供给丰富度提升有推进作用。全年维度，我们对内容常态化趋势、游戏行业复苏持有信心，基本面层面建议持续关注产品测试、定档进程。
营销广告：节后投放相对平淡。根据CTR，2023年1~2月广告市场刊例花费（不含折扣）同降6.7%，其中2月同降11.9%，降幅较1月扩大。线下广告方面，电梯LCD及火车/高铁站广告同比增长19%/7%，电梯海报及影院视频广告均同比下降。线上广告方面，根据AppGrowing统计，1Q23在投应用数量（非游戏App）同比增长10.5%，主要行业包括游戏、文化娱乐、社交婚恋，其中游戏占比提升5.2ppt，增投相对明显。我们认为行业整体趋势和此前判断一致，季度内除元旦至春节间，其余均为淡季；考虑到1Q23为广告需求恢复初期，广告主或延续此前四季度投放方案，继续偏好ROI更优的效果类广告，品牌广告恢复进程略有滞后。
影视院线：一季度电影票房同比增长13.2%顺利收官，常态化定档持续。2023年3月全国不含服务费票房17.07亿元，同比增长104.9%；1Q23全国累计不含服务费票房144.81亿元，同比增长13.2%。我们认为虽然春节档后行业为传统淡季，短期以中腰部影片、存量内容消化为主，但常态化定档节奏延续，重点影片供给逐渐增加，五一档、暑期档有望推动电影大盘有望逐步走出淡季、加快常态化恢复节奏。
图书出版：3月实体店渠道持续回暖。图书零售市场方面：根据开卷信息，2023年3月图书零售市场实体店指数同环比分别下降14.1%和24.7%。3月实体店渠道同比下滑持续收窄。
风险：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。
交运
航空、机场：3月上市航司国内线供需已超2019年同期，国际线加速恢复。国内线方面，3月六家上市航司国内线RPK/ASK恢复至2019年同期的101%/115%（vs 2月为93%/ 104%）。国际线方面，六家上市航司RPK/ASK恢复至2019年同期的19%/22%（vs 2月为13%/ 16%）。入境团队旅游业务自3月31日全面放开，随着出入境管理的优化调整以及3月26日起夏秋新航季的开启，根据航班管家数据，4月17日整体航班量已经恢复至2019年96%，其中国内恢复至2019年110%，国际（含地区）恢复至34%。票价表现良好，上周国内头部60条航线票价（含油）较2019年同期+18%左右。携程旅行4月6日发布五一假期预订数据[4]，并表示国内游订单已追平2019年同期，建议投资者关注五一假期航空需求的强劲复苏。
快递：交通运输部数据显示，3月1日至4月2日日均揽收约3.56亿件，日均投递约3.59亿件，平均为3.58亿件，同比（邮政局口径）2022年3月日均上升29.8%，由于三八妇女节等购物节的推动以及1月受春节影响，揽收投递均值环比1-2月均值上升20.3%。4月3日至16日快递日均揽收与投递件量均值为3.51亿件，相较2022年4月全月（邮政局口径）均值增加40.5%，环比3月1日至4月2日日均均值下降2.0%。
公路：根据G7数据，3月全国整车货运流量指数为102.8，同比下降8.1%，环比提升28.4%，一季度以来呈现逐月环比回暖态势。运价方面，3月中国公路物流运价指数同比增长3.1%，一季度经济稳中向好，市场供需持续改善，带动企业经营预期转好，3月运价指数环比维持稳定，同比保持增长，我们认为随着经济恢复常态化运行，运价指数有望呈现维稳态势。
互联网物流：即时配送方面，随着餐饮消费需求回暖，3月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台、三方即配平台月活总体同比上升，环比呈现进一步修复趋势；车货匹配方面，整车方面，自满帮恢复新用户注册以来，3月司机端月活同比增约26.1%，货主端月活同比增约31.4%，表现远好于其他平台，体现强双边效应；同城方面，从用户数看整体上三家平台（货拉拉、快狗打车和货拉拉企业版）需求同比修复，3月头部平台货拉拉同比+13.7 %。本地出行方面，3月网约车订单同比+32.7%，环比+9.7%，需求回暖，从公开数据可得头部平台滴滴市场份额环比基本持平，略降至75.7%，随着3月末滴滴自动驾驶首批获得广州智能网联示范运营资质，预计后续市场份额将持续呈现改善趋势。
跨境物流：空运方面，3月TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降38%，环比上涨6%，相较于2019年同期上涨51%。短期来看，本轮运价上行主要由于复活节旺季即将来临，海外电商需求迎来季节性旺盛，但传统大票货物出口尚未明显回升。空运运力供给趋于稳定，据Clive数据，3月全球航空货运运力同比上涨16%。运量方面3月全球货运计费重量同比下降3%。海运方面，货代运价继续回落，3月波罗的海货运指数同比下降84%，环比下降22%，较2019年全年水平增长16%。
航运：航运各子板块中，油运：原油油轮运价在1月中旬回落后持续上涨至3月中旬，随后有所回落，目前VLCC运价稳定在6万美元/天以上；成品油轮运价进入3月以来波动上行。需关注5月OPEC+减产后变化、美国补库存进展以及中国经济恢复下对油品需求的进一步拉动。外贸集运：3月份美西线、欧线企稳回升，近期开始签订新一轮长协，关注长协签订价格情况，以及后续欧美需求端变化。内贸集运：2022年运力增速有所增加，3月运价小幅回落，需关注国内需求增加及散改集带来的投资机会。干散货：3月BDI指数环比出现显著回升，于3月中旬涨至高点后有所波动，需关注中国基建需求修复的实际进展。
港口：3月份我国主要港口日均货物吞吐量为3,430万吨，环比增长7.4%，日均集装箱吞吐量为74.6万TEU，环比增长9.2%。由于前期订单累积以及海外需求存在一定韧性，3月份我国出口同比较大幅提升，主要集装箱出口港口上海港、宁波港、广州港和北部湾港合计集装箱吞吐量同比增长2.8%。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。
风险：疫情反复影响的范围、程度和时长超预期；经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨。
旅游酒店餐饮
餐饮持续平稳复苏，酒旅出行即将迎来休闲旺季。23年3月社零餐饮同比增26.3%，环比1-2月（同比增9.2%）改善显著，主要系去年低基数影响。我们估计多数餐饮品牌较19年恢复程度3月环比1-2月有所下降，主要由于3月为节后餐饮消费淡季、部分受甲流扰动影响。酒旅出行方面，3-4月酒店以商旅需求驱动为主，龙头RevPAR超19年同期；近期海口美兰机场客流持续回暖，海南离岛免税销售额一季度同比增长15%。往前看，酒旅行业即将迎来二三季度休闲出行旺季，目前五一预订情况表现亮眼，建议关注后续复苏是否有超预期可能。
餐饮：3月社零餐饮同比增加26.3%。从龙头恢复上看，我们估计海伦司3月同店日销恢复至2019年同期的90%、2022年同期的104%；3月太二同店恢复至19年同期的约80%；奈雪的茶3月同店同比恢复约115%、较21年同期恢复约80-85%。展望未来，我们看好居民端消费力在逐步企稳恢复后餐饮行业复苏的可持续性。
旅游：截至4月6日，携程数据显示五一国内游订单已追平2019年水平，根据航班管家数据，4月8日-4月14日国内/国际/地区航线日度客运航班量较2019年恢复均值分别为109%/31%/47%，环比上周有所提升。我们认为随着二三季度旅游旺季渐近、旅行团业务逐步爬坡，后续休闲旅游客流复苏可期。
酒店：3月较2月酒店行业RevPAR相比19年恢复程度有一定回落，主要由于2月商旅需求存在一定的报复性反弹，在3月后有所退坡，而酒店龙头华住、亚朵、锦江整体RevPAR恢复程度仍超19年同期，进入4月后与3月基本保持平稳的状态。目前来看，亚朵品牌以及华住旗下的花间堂品牌五一假期的预订情况较为可观，我们看好五一及暑期酒店龙头RevPAR的高景气趋势。
免税：根据海口海关数据，1Q23海南离岛免税销售额为169亿元，同比增长15%，我们预计1-2月离岛免税销售额与去年基本持平为120亿元左右，3月约为49亿元，同比增长85%。近期海口美兰机场客流均超过19年同期水平，考虑到海南消博会、五一假期和暑期等因素的催化，我们预计海南后续客流有望持续回暖。往前看，三亚国际免税城一期二号地项目有望于下半年开业，高奢品牌也有望进驻河心岛。
人服：一季度企业招聘及灵活用工的需求仍处于逐步恢复的状态。我们预计全年灵活用工及招聘市场或呈逐季修复的趋势。
综上，我们看好酒旅行业五一假期及暑期延续高景气趋势，餐饮及免税行业有望在居民端消费力企稳后逐步回暖，人服招聘及灵活用工行业随着宏观经济的恢复，有望呈逐季修复的趋势。同时，我们建议关注后续各子行业龙头的业绩兑现情况。
风险提示：流行性疾病影响（如新冠二次感染、甲流等）超预期、消费意愿及消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变化、规模增长和成本上涨。
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