红周刊丨惠凯
“明天系”早年的骨干时运文近年在资本市场非常活跃，所创办中金国联曾成功押中过多家上市公司，但在重仓的拟IPO公司重数传媒身上却可能面临挫折。
实控人时运文作为“明天系”早年的骨干和旧部，创办的北京中金国联投资管理有限公司（简称“中金国联”）投资过多家公司，既有成功在A股上市的奥锐特、易点天下，也有正在冲击创业板的麦士德福、重数传媒等，尤以后者的持股比例最高，但因重数传媒的营收、研发强度等硬指标暂不符合创业板IPO《暂行规定》的新要求，上市前景难言乐观。
《红周刊》注意到，中金国联和前华融证券总经理宋德清创办的北京泓石资本管理股份有限公司(简称“泓石资本”)频繁“共进退”，屡屡押中IPO，而对于一些延宕许久尚未上市的企业，则多以股权回购形式退出。
“明天系”旧部潜行IPO市场
近期，麦士德福正在冲击创业板IPO。据《红周刊》报道，其申报上市前夕，一家名为北京中金国联首信投资发展中心(有限合伙)的PE基金，把手中持股转让给了发行人的实控人董鹏鹏。中金国联首信(有限合伙)的GP是中金国联，该公司的董事长、总经理为时运文。《红周刊》了解到，中金国联的掌舵人时运文身份颇不一般，其是叱咤中国资本市场十多年又轰然倒塌的“明天系”早期员工和骨干。对麦士德福的投资和退出，凸显其在一级市场上投资敏感性。
工商信息显示，时运文较早出现在公开信息中是其担任2007年成立的北京中金国科创业投资管理有限公司（简称“北京中金国科”）的董事。据公开资料，已经倒塌的“明天系”过往擅长通过股权代持等方式违规持有大量金融机构和上市公司的股权，而北京中金国科的股权层面表面上看似和“明天系”没有直接联系，但若细究，仍可发现两者之间是存在一定关联的。
在北京中金国科成立早期，股东中有一家名为“北京天地空间科技有限公司”的企业，2014年初，北京天地空间将手中股权转让并退出。据《时代周报》2009年的文章《融通基金背后：明天系隐藏玄机 肖建华再被提起》援引明天控股官网的信息，称明天控股旗下有9家子公司，北京天地空间科技有限公司就是其中之一。随着2017年“明天系”崩塌，其旗下公司接连注销，而北京天地空间也在2021年注销。
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时运文和“明天系”的关系还有另一层佐证。天眼查显示，时运文在普华投资有限公司担任了董事。普华投资和“明天系”的股权关系更为清晰。例如，普华投资的法人代表是周雪飞，周在多家有“明天系”背景的公司中担任高管或法人。典型之一是新时代远景(北京)投资有限公司——周雪飞是该公司的监事。新时代远景曾是新时代信托、新时代证券的大股东，普华投资也是新时代证券的股东之一。这两家金融机构长期被贴上“明天系”核心资产的标签，且存在“隐瞒股东关联关系，公司治理失衡”的问题，在2020年时被相关部门所接管。
更明确的材料是来自于中金国联参股的一家拟上市公司招股书：时运文1991年~2001年，任肥城矿务局煤矿子弟学校教师，相关报道显示，“明天系”实控人肖建华的老家就是山东肥城。2001年~2007年，时运文“历任明天控股有限公司人力资源山东部主任、产业事业部项目经理”。
来源：重数传媒的招股书最新版
资金方面，公开信息显示，中金国联担任GP的宁波中金富盈股权投资合伙企业(有限合伙)，认缴资金6.2亿元，是其管理的基金中认缴规模最大的一只。该基金的最大出资方是宁波天恒信安股权投资合伙企业(有限合伙)，认缴出资59316.35万元。宁波天恒信安(有限合伙)的注册资本规模超过了20亿元，其中天安人寿认缴其中的99.95%出资额。值得一提的是，时运文控股的中金国联所投资的北京中金国联富盈投资发展中心(有限合伙)出资人之一为陈祥义，而天安人寿官网信息显示，陈祥义是天安人寿的监事会主席。
天安人寿一直被视为“明天系”的核心金融资产。2020年，天安人寿、华夏人寿等多家“明天系”背景的持牌金融机构被银保监部门所接管。一则去年披露的裁判文书公告显示，宁波天恒信安(有限合伙)还因股权回购纠纷起诉了洲际油气的大股东广西正和实业集团，称投资标的公司未能如期上市，后者需履行回购款和罚息共计11亿元。北京金融法院最终驳回了宁波天恒信安的上诉请求。
从定增市场转战IPO
持股多家拟上市公司股权
中金国联成立以来，业务方向上大致经历了从定增并购向IPO业务的战略切换。
2017年前，A股定增市场火热，中金国联出现在了南都电源、恒泰实达（现名“恒实科技”）、法因数控（现名“华明装备”）、蓝丰生化等多家上市公司的定增并购案中。
而到了近些年，中金国联主要发力IPO业务，其在IPO业务上成功首单的是奥锐特。奥锐特招股书显示，其第三大股东是中金国联管理的宁波中金国联信德股权投资合伙企业(有限合伙)，持股比例接近5%。上市两年多来，奥锐特股价涨势喜人，目前的市价是上市发行价的3倍多。据上市公司2022年三季报，在持续减持下，中金国联信德(有限合伙)目前的持股比例已经不足1%，即将退出奥锐特前十大股东行列。值得一提的是，穿透股权后，时运文本人还是中金国联信德(有限合伙)最大LP的第二大出资人。
虽然中金国联在资本市场活得风生水起，但近两年其也卷入一些法律纠纷中。公开信息显示，2021年，中金国联持有的北京中金国联首盛投资发展中心(有限合伙)股权被法院冻结；2022年12月，宏信证券以合同纠纷的名义起诉了中金国联。
需要注意的是，除了股权已经转让的麦士德福，中金国联持股5.5%的重数传媒也在冲击创业板IPO，然而从重数传媒招股书披露的相关财务指标看，重数传媒成长空间、研发能力却很难达到创业板IPO《暂行规定》中的门槛标准。
押宝重数传媒，但上市前景黯淡
营收、研发未达《暂行规定》的要求
重数传媒近几年的营收均低于3亿元，属于创业板《暂行规定》中明确的“3亿元营收以下发行人必须满足研发强度等多项要求”，条件之一是最近3年研发投入复合增速≥15%、且最近一年的研发投入金额≥1000万元。但2019~2021年，发行人的年度研发费用均低于200万元，研发费用占总营收的比例只有0.38%、0.64%、0.64%。这一研发投入费用率在创业板排队公司中垫底，显著低于已经上市的同行业可比公司。
如果重数传媒寄希望于回避上述要求，按照《暂行规定》要求，需满足最近一年营收＞3亿元的条件。2022年上半年，发行人的营收为1.3亿元，下半年的营收就必须超过1.7亿元才能达标，很显然难度并不小。尽管公司的保荐券商为实力强大、经验丰富的光大证券，但在新规要求下，其IPO的不确定性依然很大。
一个可供参考的信息是，和重数传媒同期冲击创业板的另一家泛传媒企业——山东省互联网传媒集团股份有限公司于今年2月更新了审核状态，结果显示为“终止”。要知道，互联传媒2021年的营收规模接近重数传媒两倍，研发投入的费用率也显著高于重数传媒，可即使如此，其依然未能在创业板上市。
重数传媒于2020年底提交创业板上市招股书，两年多时间过去，其仍未披露给交易所的问询回复，成为创业板实施注册制以来排队企业中审核周期最长的一家。“夜长梦多”，漫长的上市审核周期，不仅加大了工作量，且也在消磨着各方的耐心。
持有重数传媒6.5%股权的另一家私募基金是宁波惠桥信科企业管理合伙企业(有限合伙)，该基金的第一大出资方为海南兴辰企业管理合伙企业(有限合伙)，后者的第二大合伙人为时成蔚。时成蔚还曾是惠桥信科(有限合伙)的合伙人，2021年初更新的备案信息显示，时成蔚选择退出。据重数传媒招股书披露，时成蔚是时运文的女儿。
考虑到中金国联和关联方持有重数传媒的股权比例较高，如未能上市，或对中金国联产生一定影响。参考中金国联此前参股的麦士德福等公司，普遍都有对赌协议。比如2019年，麦士德福的实控人董鹏鹏和关联方基于上市对赌条款，为“履行回购义务”，回购了中金国联首信(有限合伙)持有的股权；另外，中金国联旗下基金还持有四川三洲特种钢管有限公司的部分股权，而后者一直未能上市。诉讼文书显示，中金国联起诉了三洲特种钢管的大股东和关联方，要求支付股权回购款和违约金，且获得法院支持。
如果此次重数传媒上市之旅得以终止，不排除其有可能会履行对中金国联的股权回购责任。
频繁联动泓石资本
“携手”前投行大佬，IPO胜多败少
中金国联还和一些背景深厚的投资机构存在“共进退”的交易行为，譬如中金国联旗下的宁波中金国联盈泰(有限合伙)参加恒泰实达增发时，参与定增的另一家机构就有北京泓石股权投资管理中心(有限合伙)；奥锐特的IPO股东阵营中，除了中金国联，还有无锡泓石汇泉股权投资管理中心(有限合伙)。
公开信息显示，上述两只基金的GP指向北京泓石资本。泓石资本的法人、董事长为宋德清。《红周刊》了解到，宋德清是国内早期的投行大佬和资深保代，历任东北证券投行部门负责人和副总经理、华融证券总经理等职务，2015年后创设泓石资本，凭借着自己丰富的经验和投资眼光、多年在投行圈内的人脉资源，近些年的IPO大年中收获颇丰。比如，易点天下网络科技股份有限公司2019年的战略融资中，中金国联、泓石资本又一次携手加入。2020年，易点天下正式提交招股书，去年成功创业板上市。
“强强联手”并不意味着无往不利，泓石资本在湖南希尔天然药业有限公司上投资就败走麦城。2017年，泓石资本、中金国联同期参股湖南希尔。湖南希尔早有上市愿景，但之后因各种原因不仅未能实现证券化，2020年起还债务和诉讼缠身，乃至最终被申请破产。工商信息系统显示，去年3月，泓石资本、中金国联全部转让了湖南希尔的股权。
（本文已刊发于3月4日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
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