近日，云端HCM解决方案“一哥”北森控股有限公司（以下简称“北森控股”）再度递表港交所，摩根士丹利及中金公司为联席保荐人。
资料来源：北森控股招股书
此次IPO北森控股将用于进一步升级一体化云端HCM解决方案、持续改善产品及技术开发能力、投资于销售及营销以促进发展并提高品牌知名度、增强客户成功及服务方面的能力、营运资金及其他一般公司用途，具体募集金额未披露。
值得一提的是，这已是北森控股第三次闯关港交所，此前曾先后于2022年1月10日、2022年7月11日递表，但均以“失败”告终。在短短13个月内三度递表港交所，不仅可以看到北森控股对资本市场的“憧憬”，更能体会到其上市之路的“艰难”。
再度闯关的北森控股，胜算如何？
高增长，高亏损
据公开资料显示，北森控股成立于2005年，是中国云端人力资源管理（HCM）解决方案提供商，通过iTalentX平台为企业提供原生SaaS产品即云端HCM解决方案，帮助其高效的招聘、测评、管理、发展和留用人才。此前2016年4月，北森控股境内控股公司在新三板挂牌，后于2018年4月通过自愿申请的方式在新三板摘牌。
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根据灼识咨询报告显示，北森控股的平台是业内首个也是唯一一个提供全套云端应用的平台，涵盖企业员工全生命周期的HCM需求，还提供一体化云端HCM解决方案，为客户同步使用场景与员工数据。同时，北森控股也是中国唯一一家已构建统一开放的PaaS平台的云端HCM解决方案提供商。
北森控股iTalentX平台 资料来源：招股说明书
在战略上，北森控股专注于服务大中型企业。截至2022年9月30日，北森控股的客户群包括各类大规模及快速增长行业中的4900多家企业，涵盖科技、房地产、金融服务以及汽车及制造行业的绝大部分前十企业。此外，《财富》中国500强中超过70%是北森控股的客户，在过去十二个月，北森控股实现了113%的订阅收入留存率（用于衡量云端HCM解决方案现有客户产生的收入随时间的增长情况）。
北森控股收入来源主要包括云端HCM解决方案及专业服务，两大业务分别占2021年公司总收入的68.2%及31.8%。
北森控股2021年收入占比情况（单位：%） 资料来源：招股说明书
其中，北森控股最主要收入来源的云端HCM解决方案就是指为客户提供HCM的全周期云服务及人力资源数据分析解决方案。而专业服务又分为实施服务、增值服务两个方面，实施服务是帮助客户配置及测试北森控股的解决方案；增值服务则是劳动力优化咨询服务以及特定需求的定制产品开发服务。
不得不说，近年来北森控股的确取得可观的财务增长。2019财年至2022财年，北森控股的总收入由3.83亿元增长至6.8亿元，期间年均复合增长率达到21.1%；截至2022年9月30日止6个月，北森控股实现收入3.51亿元，同比增长12.1%，已超过去年上半年平均水平，预计全年收入仍维持增长态势。
北森控股各个业务板块营收及增速情况（单位：亿元；%） 资料来源：招股说明书
除了营收的高速增长，北森控股更难能可贵的在于主业存在较高的毛利率。据招股说明书显示，北森控股销售毛利率分别为60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解决方案业务的毛利率更是常年维持在70%以上，截至2022年9月30日止6个月的毛利率高达74.8%。
但遗憾的是，北森控股却陷入亏损泥潭。2019财年至2022财年，北森控股累计税后净利润为亏损约48亿元，2023财年上半年税后净利润续亏1.63亿元。
对于亏损原因，北森控股解释称，“主要由于我们在战略上优先考虑规模及地域扩张、客户增长及参与度、产品开发及创新，而非短期盈利能力，以抓住中国新兴且快速增长的云端HCM市场中的机遇。”
但事实上，北森控股连年亏损的主要原因或主要来自期间费用高企，对利润形成极大侵蚀。
根据招股说明书数据显示，2019至2023财年上半年，北森控股的销售及营销开支分别为2.07亿元、2.95亿元、2.84亿元、3.31亿元和1.77亿元，占总收入的比例分别高达54.08%、64.39%、51.1%、48.7%和50.6%，同时，研发开支分别为1.46亿元、2.15亿元、2.13亿元、2.58亿元和1.45亿元，占总收入的比例分别为38.32%、46.92%、38.21%、38%和41.4%，期间费用高企，亏损在所难免。
北森控股销售及营销开支以及研发支出的费用占总收入比例（单位：%） 资料来源：招股说明书
北森控股持续的亏损，带来的直接影响无非是经营性现金流常年处于流出状态，且流出额持续扩大，截至2022年9月30日止6个月，北森控股现金及等价物减少1926万，账上只有现金7892万元，相较于去年同期的7.6亿元大幅缩减。
持续亏损之下，北森控股还存在欠缴员工社保、裁员的情况。
截至2019年至2022年9月30日止六个月，北森控股已就社会保险及住房公积金供款欠缴金额分别计提拨备0.40万元、200万元、560万元及350万元。
此外，据多数媒体报道，去年5月份北森控股毁约应届生的新闻层出不穷。23日，在实名职场内容社区软件脉脉上，一位网友曾发帖表示，“自己2022届应届生的身份被北森毁约”，并补充道，“2022届应届生被北森毁三方的不在少数，并且直到今天还在陆续增加。五月底毁约三方，毁人前途。2020年就听说北森有过大规模毁约应届三方的前科，没想到才没过一两年又来了一次，学弟学妹们擦亮眼睛，远离这样的无良公司。”
对此，北森云计算脉脉官方账号回复表示，“该帖文及评论信息不实，尤其是对于解约缘由及比例、北森在校招生任用等方面的极端言论，均与实际情况相悖。”
高企的期间费用与竞争格局分散的云端HCM市场不无关系
根据灼识咨询的资料，中国企业数量从2017年的3030万家增长至2021年的4840万家，并预期于2027年达到8710万家，2021年至2027年的复合年增长率为10.3%。中国企业数量增长，将催生出更加庞大的HCM市场。据悉，中国HCM市场规模从2017年的3757亿元增长到2021年的6608亿元，复合年增长率为15.2%，并预期于2027年达至16,259亿元，2021年至2027年的复合年增长率为16.2%。
按收入计的中国HCM行业市场规模 资料来源：招股说明书；灼识咨询
就业务模式来看，HCM市场可分为HCM数字化解决方案市场和传统人力资源服务市场，2021年市场规模分别为189亿元和6419亿元。其中HCM数字化解决方案市场包括云端HCM解决方案及本地部署的HCM软件。
根据灼识咨询的资料，中国云端HCM解决方案市场规模从2017年的21亿元增长至2021年的55亿元，复合年增长率为27.7%，并预计将于2027年进一步增长至304亿元，2021年至2027年的复合年增长率为32.9%，超过本地部署HCM软件复合年增长率13.5%的两倍。
中国按收入计的云端HCM解决方案行业市场规模 资料来源：招股说明书；灼识咨询
尽管近年来增长迅速，但中国云端HCM解决方案市场规模仍远小于美国，表明未来增长空间仍较大。根据灼识咨询的资料，2021年美国按收入计的云端HCM解决方案市场规模是中国的17.5倍，这一差距预计将于2027年迅速缩小至仅5.6倍。
对此，IPG中国首席经济学家柏文喜表示，“人力资源管理是所有机构的一个常规性和必需的工作，因此就人力资源管理中的一些通用性业务和高端人力资源需求而言，前者可以通过服务外包的形式，让专业机构去做专业的事情以提升工作效率和降低管理成本，对于后者而言更需要专业定制式的咨询与服务，这两块应该是未来人力资源管理走向社会化、市场化的重要方向。”
值得一提的是，云端HCM解决方案市场竞争格局分散。根据灼识咨询及中国人力资源和社会保障部的资料显示，中国的HCM市场分散且涉及多个垂直领域，2021年约有59,100位市场参与者；其中中国数字化HCM市场中，按照2021年收入计算，北森控股在超过500名市场参与者中位列第三，市场份额为3.4%；若市场进一步细分至中国云端HCM解决方案市场，2021年仍有约300名市场参与者，北森控股的市场份额占11.6%。
中国按收入计的五大云端HCM解决方案提供商 资料来源：招股说明书；灼识咨询及中国人力资源和社会保障部
至于为何北森控股期间费用高企，或与增长速度快、竞争格局分散、市场变化快的云端HCM市场有着密切关联。
要想在竞争格局分散的市场占据领先地位，就必须要打造差异化竞争优势。对此，北森控股在招股书中“自豪”地说，“公司是中国首家亦是唯一一家一体化云端HCM解决方案提供商，拥有专有的人才管理技术及宽泛的行业洞察力”。
而这样的竞争优势无疑需要开拓市场以及提升产品质量来支撑，北森控股之所以能达到想要的规模，销售及营销开支、研发费用支出必不可少。
结合北森控股所处的行业发展特点来看，云端HCM解决方案通常需要在客户获取、留存以及产品开发方面进行大量初始投资以提升市场接受度，而发展订阅业务的相关前期投资往往超过了初始阶段经常性收入来源的利润，最终导致出现持续亏损。考虑到目前中国云端HCM解决方案市场尚处于早期阶段，包括北森控股在内的大多数玩家距离盈利或尚有一定空间。
此外，北森控股还在招股说明书中表示，“公司业务营运所在行业的技术发展迅速，且客户需求及偏好不断变化。为保持竞争力并应对客户需求，公司不断升级、改进及扩大现有的解决方案及服务。倘若公司未能成功应对技术挑战以及客户需求及偏好，对公司解决方案及服务的需求可能会减少”。
11年估值涨了20倍，备受资本青睐
头顶多个行业第一的光环，北森控股自然备受资本青睐。
北森控股11年8轮融资，估值更是暴涨了275倍，足见资本市场对其前景的看好。
根据招股说明书显示，IPO前，北森控股实控人兼董事局主席王朝晖通过Zhaosen持股11.86%；纪伟国通过Weisen持股11.80%；王朝晖最终控制的员工持股平台Senyan International，持股4.49%；上述股东组成一致行动人，构成单一最大股东集团，合计持股约28.15%。
此外，红杉资本持股9.37%、元生资本持股8.27%、经纬创投持股8.18%、深创投持股7.99%、软银持股6%。此外，北森控股的投资方还包括中金公司、深创投、高盛、富达国际、春华资本等多家知名机构。
北森控股IPO前股权结构图 资料来源：招股说明书
通过对比融资数据可知，北森控股从2011年以来大概经历了8轮融资，2014年至2018年更是几乎每年都有融资事件发生；从融资成本来看，天使轮和A轮成本低至8元，F轮高达24.3658美元（大约167.55元人民币），11年时间估值涨了20倍，共计融资26.5亿元，估值18.6亿美元，折合人民币约128亿元。
2011年，北森控股获得A轮融资，深圳市政府全资附属公司深创投投资1200万元，目前这部分价值涨了20倍。
在2014年B轮融资中，北森控股迎来了美国老牌vc经纬创达和顶级PE红杉资本2897万元的投资；2015年B-轮融资中，红杉资本领投，元生资本、深创投跟投。
在C轮及D轮融资中，北森控股均有管理层投资，其中在D轮融资中，元生资本领投，中金公司等跟投，E轮中元生资本再度投资。
在F轮中，北森控股吸引到内外资顶级机构入局2.6亿美元，为以前融资的总和，软银愿景基金二期、高盛、春华资本、富达国际联合投资，老股东经纬中国、红杉资本、元生资本、深创投持续追加投资。
作为业内首个也是唯一一个提供全套云端应用的平台、也是中国唯一一家已构建统一开放的PaaS平台的云端HCM解决方案提供商，北森控股备受资本青睐，同时踩上云端HCM市场风口，未来或将继续扩大规模强化规模优势，但还应该回头看看如何削减高企的期间费用，“低头拉车也要抬头看路”，否则真就竹篮打水一场空了。
文：恒远 / 数据猿
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