上投摩根基金携手外资资管摩根资产管理，打造了《投资相对论》专栏，通过海内外投资专家的深度对谈，为投资者提供深刻的市场洞见。
经历了地缘政治冲击、美联储进取加息、疫情反复，2022年投资组合遭遇冲击，债券没有保护下行，这反过来导致经典的股债60/40投资组合表现不如人意，美元成为大部份投资人的避风港。然而，进入2023年，现金可能不再为王。本期专栏，上投摩根基金首席市场策略师蒋先威将对话摩根资产管理环球市场策略师朱超平，畅谈2023年全球资本市场走向，并为投资人提供大类资产配置参考。
上投摩根基金首席市场策略师蒋先威认为，2023年股债组合的收益预计表现会优于去年。成熟市场的国债收益率水平在持续加息下，已来到具有吸引力的水平，投资人或可在一季度欧美央行利率决策落地后，给予债券资产更多的关注；而在权益资产方面，亚洲上市企业盈利在中、印的带动下可望领先成熟市场，加上估值具有吸引力，如果未来强美元转向，资金可望再次流入。在他看来，A股正在孕育新一轮上涨行情，建议关注刚性需求主题投资机会。港股或呈波动上行趋势，前期制约因素已大幅缓解。
摩根资产管理环球市场策略师朱超平表示，发达市场的政策的转向很可能快于预期。这有可能给股票价格带来额外的推动。全球加息潮年内或近尾声，因而2023年看好亚洲的表现，特别是中国和东南亚地区。中国经济的重新开放与持续的政策刺激之间有望产生协同效应，帮助稳定国内增长，并且通过贸易和旅游等渠道使其他亚洲经济体受惠。
股债组合收益或将优于去年
为了驯服“通胀虎”，全球各大央行在2022年展开了40年来最大力度的加息。根据美国银行的统计，2022年全球主要央行已加息约275次，相当于每个交易日加息一次，仅降息13次。其中，超过 50家央行进行了75基点的加息，并反复以此幅度加息。1
在此背景下，2022年股债价格都遭遇猛烈冲击，广受追捧的60/40投资组合表现不佳，但2023年这一切有望改观。
通胀变化仍是主导2023年资产价格的关键。蒋先威分析称，美国2022年11月核心消费价格指数（CPI）同比增长6%，核心个人消费支出物价指数（PCE）同比增长4.7%，均较前月有所下行，但距离美联储设定的2%目标仍有一段距离。同年12月美联储会议公布的前瞻指引显示，预期2023年底PCE的中位数为3.1%，核心PCE中位数为3.5%, 也就是至今年年底，通胀都有可能未达美联储2%的目标区间，因此，美联储今年上半年仍会持续的进行加息。2022年12月会议的点阵图显示，美联储预估本轮升息周期的利率峰值中位数为5.1%。这意味着，美国利率在2023年年中前后可能会见顶，而美联储也可能将较高的利率水平维持至年底。
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尽管如此，比起2022年，未来的利率峰值已更具可预见性。而且值得注意的是，近期美国制造业采购经理人指数(PMI)不断下滑，显示制造业或面临困境，失业率也开始出现上升。“如果持续的加息所带来的高位利率水平导致美国经济快速进入衰退，鉴于此前拜登政府已失去众议院的控制权，想通过财政政策来对冲经济下行的难度大增，货币政策或有可能出现转向。”蒋先威称。
朱超平则认为，如果地缘政治风险没有发酵，通胀下行的速度有可能超出预期，这可能会为投资者带来意外的惊喜。
就股票而言，通胀下行若快于预期，权益资产有望得到缓冲。他称：“我们观察了美国通胀的环比数据，发现主要的上行压力集中在2022年上半年，到了下半年通胀的环比已经大幅度缓和。如果没有地缘政治的意外冲击，今年7月很可能看到美国的通胀回到2到3%的区间，这会低于美联储的预测。如果美联储的政策利率维持在5%，这意味着美联储在看到经济发生衰退时，会有2到3%的降息空间，政策的转向很可能快于预期，这有可能给股票价格带来额外的推动。”
不过，除了货币政策，影响美股的还有盈利。2022年美股面临的主要挑战是融资成本上行带来的估值收缩，标普500指数的动态市盈率预计会从当前20倍以上的水平回到17倍左右的长期均值。2
朱超平认为，今年上半年，美股走势很可能受到企业盈利下行的压力，或将于低位出现波动。虽然衰退风险被各方频频提及，但是这在针对美股盈利的一致性预期里还没有完全体现。
摩根资管搜集的数据显示，分析师普遍预期标普500指数在2023年的盈利能够保持5%的增长。3但一些大型上市公司的财报和展望已给出了预警信号，而且我们看到越来越多的公司开始冻结或者削减中高端的岗位。接下来一个月，会进入2022年年报的发布期，企业盈利下行的信号可能会更加明显。这有可能促使分析师进一步下修今年的展望，导致股市价格承受进一步的压力。
不过，各界预计情况可能在下半年得到缓和。在朱超平看来，美股的转机可能会出现在三季度。一方面，从美国经济中的一些领先指标（比如制造业新订单）来看，美国经济可能会在三季度发生衰退；另一方面，衰退伴随通胀下行，很可能促使美联储放松货币政策。股市是一个领先指标，投资者看到盈利衰退已经发生时，往往会往前看，考虑盈利何时会复苏。这时美联储如果开始进行刺激，资金很大机会流回股市。同时，利率下行的预期也会对股票的估值提供支撑。
比起股票，加息节奏放缓显然会更先利好债券，债券在2023年将发挥投资组合“压舱石”的作用。因此，在海外市场方面，摩根资管在上半年偏好于债券，利用国债和投资级信用债收益率较高的机会，获得比较好的票息现金流。同时，配置在债券也可以获得一定的灵活性。在经济数据和货币政策拐点出现时，能够比较灵活地转为配置股票，这个时点可能是在三季度。
中国重启利好亚太地区表现
就全球环境来看，随着美元走弱、美联储加息步伐放缓，预料热钱自然会流入到亚洲。
蒋先威认为，以欧美为首的成熟市场因通胀困境与政策紧缩，衰退的机率在升高，而包括中、印的亚洲市场，2023年可能增长领先全球。
就宏观面而言，中国通胀可能并不构成问题，货币政策预则计偏稳健，财政政策大力推进逆周期调控，受益于政策资源集中的基建、稳增长等板块或是较先复苏的领域。另外，中、印两个地区都拥有超过10亿的人口，内需市场庞大，尤其中国在防疫政策进入新阶段后，消费场景复苏可期。因此，亚洲内需相关领域也可能在今年陆续发力。
在朱超平看来，亚太新兴市场投资机遇涌现。“在发展中经济体中，我们对亚洲明年的展望比较乐观，特别是中国和东南亚地区。”他称，中国在亚洲地区的贸易中发挥关键作用，在疫情之后的需求复苏可能为亚洲地区的需求增长提供动力。
在疫情期间，中国的内需经历了比较大幅度的下滑，并且在下半年拖累了从亚洲地区的进口。中国家庭目前持有人民币117.5万亿元的存款余额，较新冠肺炎疫情前上升42%，4这主要是因为居民对未来信心不足时采取的预防性储蓄。伴随疫情后经济活动的放开，此前积压的需求有可能获得释放，并且可能通过商品进口渠道对其他亚洲经济体产生溢出效应，为区域经济带来新的增长来源。
另一方面，服务贸易也是中国为区域经济带来贡献的另一个渠道。2019年，中国公民出境游的支出达到2546亿美元，而亚洲是其中最主要的目的地。这一支出在2021年缩减至1057亿美元5，并在2022年因更严格的出入境管理而再次大幅下降。除了旅游业，海外教育、医疗和金融服务也存在潜在的需求。“基于目前的低基数，中国经济的重新开放可能为整个亚洲的服务业带来机遇。我们认为部分亚洲新兴市场，特别是东盟地区，无论在商品贸易还是服务贸易领域，都有机会受惠。”朱超平称。
事实上，摩根资管一直关注东盟地区的长期投资机会。这一地区在未来二十年有望享有庞大的人口红利，并且金融深化，互联网及消费等领域具有比较强的增长潜力。
关注A股、港股的投资机会
各界认为，中国在几个亚洲经济体中具有较高的吸引力，股票的估值也已经接近十年低位。
值得一提的是，整体中国股市在过去三个月强劲反弹。Wind数据显示，涵盖了中概股、港股的MSCI中国指数（美元）在2022年11月就上涨了29%，这一历史性反弹也将2022年指数的跌幅缩减至22%，并且上涨势头已延续至2023年。截至2023年1月底，该指数年内已上涨了11.78%。
蒋先威认为，港股前期制约因素已大幅缓解，未来或呈波动上行趋势。具体而言，港股的基本面很大程度来自于内地，在内地疫情政策进入新阶段后，提供港股未来走势更多的底气；其次，以互联网公司为代表的平台经济受政策支持，有机会重回增长的轨道；同时，自2022年12月15日美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)确认其有能力检查在美上市中概股的审计文稿以来，中概股退市风险已经大幅降低，有利相关企业的估值修复；另外，美联储今年或加息见顶，对港股流动性的影响可能出现转向；随着香港和内地恢复通关，看好香港本地航空、酒店、餐饮、旅游及零售等消费行业的复苏。
“但港股整体外资比重相对较高，海外市场如出现波动，很大概率也会影响港股市场，因此港股或仍呈现波动上行的结构化行情。”他称。
展望2023年，蒋先威认为A股也正在孕育新一轮上涨行情。“相对于去年，我们对2023年的A股市场更加乐观。从宏观经济来看，占比最大的消费在疫情政策优化，消费场景恢复后，预计可以逐季上行；在投资方面，预计政府仍将通过新老基建的投入进行逆周期调控，房地产投资在融资支持下较去年应有所增长，企业投资下半年也有提速的概率。”他称，当前A股盈利增速和多项估值指标也已在底部区域附近，或孕育一轮新的上涨行情。此外，国内预计仍将维持流动性相对宽松，这有利于支持权益类资产走强。
不过，蒋先威也指出，在经济弱复苏的背景下，2023年的A股或仍将维持结构性行情，具体而言，上半年或仍以周期、稳增长的板块为主，下半年随着经济稳步修复后，景气度也将扩散至更多板块，未来会有更多的行业基本面迎来修复，迎来投资机遇。我们认为两个主题具有较大机会，一是国防军工、信创等板块在整体安全的政策下具有一定的投资机会；另一个则是刚性需求的主题，包括攸关民生的粮食，攸关能源的光伏及储能等也都具有投资价值。
1数据来源：美国银行，截至2022年12月12日
2数据来源：Wind数据显示，标普500指数2023年1月27日市盈率为21.8.
3数据来源：摩根资产管理，2022年第四季《环球市场纵览—亚洲版》
4数据来源：中国人民银行，截至2022年11月底。
5数据来源：联合国世界旅游组织
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