警惕股东减持。
作者 | 木盒
编辑 | 小白
我们稀土永磁此行业已经分析了5家公司：中科三环、英洛华、银河磁体、正海磁材、宁波韵升。
这篇分析的是大地熊（688077.SH），相比其他同行业上市公司，大地熊2020年才上市，上市时间最晚。
（上市时间和2021年业绩）
大地熊最早就在2017年申报创业板上市。
（wind数据）
然而创业板上市未能成功，2019年11月转道科创板，最终于2020年7月2日在科创板上市。
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此外，大地熊的市值仅46亿（截至2023年1月20日），是整个稀土永磁行业可比公司市值最少的，2022年前三季度的净利润也是最少的。
（2022年前三季度业绩）
居然脱胎于英洛华，且一直是供应商
让风云君没想到的是，作为竞争对手的英洛华，居然曾是大地熊的创始股东。
2003年9月15日，浙江英洛华、鹏源投资、朱仪、熊咏鸽、王兆波共同签署《发起人协议》，同意以发起设立方式设立大地熊前身——安徽雄风新材料股份有限公司，其中浙江英洛华是持股41%的控股股东。
（2020年7月大地熊招股说明书）
浙江英洛华不仅是原控股股东，还是主要供应商，位列2017年-2019年的前五大供应商之中。
（2017年为第2大供应商，招股说明书）
2006年8月，浙江英洛华将其持有的全部股份转让给鹏源投资，从而退出大地熊股东行列。
此后经过一系列的股权变动，2020年7月上市前的实际控制人是熊永飞、曹庆香夫妇。
（2020年7月大地熊招股说明书）
2021年底，实际控制人熊永飞、曹庆香夫妇依然持有将近46%的股权。
（2021年年报）
收入构成：工业电机业务为主，汽车业务增长最快
大地熊和其他稀土永磁公司不太一样，有一定的其他业务收入，主营业务大概只有总营业收入86%左右的水平：
（1）主营业务收入为烧结钕铁硼磁体材料的销售收入；
（2）其他业务收入为加工烧结钕铁硼磁体过程中产生的边角料销售和房屋出租等收入；
（1）主营业务收入为烧结钕铁硼磁体材料的销售收入；
（2）其他业务收入为加工烧结钕铁硼磁体过程中产生的边角料销售和房屋出租等收入；
2021年大地熊的总营业收入为16.54亿，其中主营业务收入为14.15亿，占比86%，其他业务收入为2.38亿，占比14%。
（2021年主营业务收入占比为86%）
上市前，大地熊主营业务最主要的产品是烧结钕铁硼永磁材料，占主营收入比90%以上；其次是应用于文具、玩具、马达磁条和白色家电等的橡胶磁。其他磁材为应客户需要所外购外销的钐钴、粘结钕铁硼等其他磁性制品，收入占比较少。
（主营业务收入构成）
2021年，大地熊烧结钕铁硼永磁材料收入为13.71亿，占主营业务收入14.16亿比例为97%，收入贡献进一步提高；占总营业收入16.54亿的比例为83%。
（2021年大地熊主营业务收入结构）
大地熊的钕铁硼永磁材料为烧结的，目前行业内竞争对手的产品类型有三种：
（1）只有烧结的：大地熊、正海磁材、金力永磁；
（2）只有粘结的：银河磁体；
（3）两者皆有的：中科三环、宁波韵升、英洛华。
（1）只有烧结的：大地熊、正海磁材、金力永磁；
（2）只有粘结的：银河磁体；
（3）两者皆有的：中科三环、宁波韵升、英洛华。
（大地熊的烧结钕铁硼永磁材料）
国内的烧结钕铁硼永磁材料，中低端产能已经过剩，高性能供需基本平衡，2018年国内高性能产能占比15%。至于大地熊，高性能烧结钕铁硼永磁材料占主营业务比例为55%以上。
（2020年7月大地熊招股说明书）
根据大地熊招股说明书披露：
2018年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，其中传统汽车保持接近40%，而新能源车占比接近12%，而风电、消费电子、变频空调、节能电器领域占比均在8%-10%区间；
预计新能源汽车电机的磁材需求将成为未来高性能钕铁硼永磁材料需求的主要增长点。
2018年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，其中传统汽车保持接近40%，而新能源车占比接近12%，而风电、消费电子、变频空调、节能电器领域占比均在8%-10%区间；
预计新能源汽车电机的磁材需求将成为未来高性能钕铁硼永磁材料需求的主要增长点。
下游行业应用方面，大地熊收入以工业电机为主，其次是汽车工业和消费类电子，其中2021年汽车工业营业收入涨幅最大。
（2020年年报）
（2021年年报）
大地熊下游客户分别为：
（1）工业电机：电动工具电机有美国百得、日本牧田、日本SMC；风电有明阳智能、中车永济；
（2）消费类电子：日本电产、国光电器、合硕联合科技；
（3）汽车工业：日本电装、德国大陆、日本松下等。
（1）工业电机：电动工具电机有美国百得、日本牧田、日本SMC；风电有明阳智能、中车永济；
（2）消费类电子：日本电产、国光电器、合硕联合科技；
（3）汽车工业：日本电装、德国大陆、日本松下等。
（大地熊汽车工业客户，2020年7月招股说明书）
海外收入，绕不过的日本专利
大地熊2021年主营业务收入为14.15亿，以国内收入为主，但国外收入有4.52亿，占比32%。
（2021年主营业务收入分地区）
虽然中国稀土永磁材料在全球产业链中都有竞争优势，海外较大的烧结钕铁硼企业仅存德国VAC、日本的日立金属以及信越化学几家，中国的产能占到全世界80%以上，但依然绕不开日本的专利。
2012年8月17日，日立金属就四项烧结钕铁硼的工艺专利向美国贸易委员会（ITC）提出发起337调查，指出包括中国3家企业在内的全球29家企业涉嫌侵犯日立金属钕铁硼专利权。
日立金属申请发布普遍排除令（或有限排除令）及禁止令，阻止侵犯日立金属有效专利的磁体以及含有磁体的应用产品进入美国。
这3家中国公司即为正海磁材、安徽大地熊、宁波金鸡强磁有限公司。最终3家公司不得不在2013年与日立金属达到和解协议，以获得钕铁硼专利授权。
（2020年7月大地熊招股说明书）
因为未获日立金属专利授权的企业产品无法出口美国市场，甚至连带欧洲市场、日韩、东南亚等都会受到出口限制，下游客户也不敢用。
（中国稀土永磁企业为什么绕不开日立金属授权）
截至目前，中国仅有8家企业获得了专利许可或授权，分别是中科三环、宁波韵升、正海磁材、安泰科技、北京京磁、清华银纳、安徽大地熊、宁波金鸡。中国共有160多家稀土永磁企业。
和解之后，大地熊可以使用日立金属的专利（本质上是出口权），但需要向日立金属支付一次性和解费用和视销售情况确定的专利使用费，一直到最后一项专利到期。
（2020年7月大地熊招股说明书）
根据大地熊的介绍，向日立金属支付的专利使用费占发行人营业总成本的比重不超过1%，占利润总额的比重不超过10%，占比均较小，应该是放在销售费用的“其他项目”科目中。
（销售费用明细）
2021年9月24日，拜登政府上任后的首个“232”调查对准了中国钕铁硼，虽然最后2022年9月决定不限制进口含中国的钕磁体，但美国一直在谋划永磁产业链本土化生产。
2021年9月16日-25日，美国私人股权投资公司贝恩资本正式完成对日立金属株式会社的收购。
未来假如利用专利制约或制造事端，中国稀土永磁行业将面临困难和侵权风险，专利问题或成为悬在我国永磁企业头上的利剑，可随时被用作管控甚至扣押企业出口商品的工具。
供应商集中且依赖关联方
大地熊稀土永磁产品生产的原材料为钕铁硼速凝薄带合金片，2017年-2019年钕铁硼速凝薄带合金片采购比例为60.99%、62.01%、62.08%，几乎都是从北方稀土安徽公司采购过来的。
即使到了2021年，北方稀土安徽公司采购额占比依然高达68.01%，为第一大供应商，采购额为9.49亿。
（2021年前五大供应商）
北方稀土安徽公司同时是关联方，设立于2011年，由北方稀土持有60%股权并控股，大地熊持有40%股权，属于联营公司。
（北方稀土安徽公司列入长期股权投资科目中，2021年年报）
钕铁硼速凝薄带合金片的制备是烧结钕铁硼永磁材料生产最前段的熔炼合金工艺环节之一，工艺简单且附加值较低，北方稀土安徽公司承担加工职能，赚取的是加工费，主要材料配方和工艺要求由大地熊提供。
对比大地熊和中科三环的毛利率和净利率，的确也差不多，大地熊还比中科三环好一些。
（制表：市值风云APP）
说明大地熊和北方稀土的合作并没有吃亏，反而保障了自己稀土原材料的供应，2021年双方还继续深化合作，同比例增资9036万元用于建设年产8000吨高性能合金薄片项目。
只是风云君不明白为何北方稀土选择和大地熊合作，因为在股东中并没有北方稀土的身影，合资公司赚的只是微薄加工费。
利润依赖补贴有所缓解，负债扩大产能
根据大地熊招股说明书披露，2016年-2018年以及2019年上半年，大地熊计入当期损益的政府补助金额为1068.88万、1052.51万、822.71万和800.38万，分别占当期利润总额的30.33%、20.96%、17.93%和32.37%。
风云君认为这也是之前大地熊未能通过创业板上市的原因之一。
2020年和2021年计入当期损益的政府补助金额为1273万、1750万，分别占当期利润的25%、12%。
大地熊利润依赖补贴的程度有所缓解，主要原因是其营业收入和净利润的增长，特别是2021年以来。
（制表：市值风云APP）
而盈利能力的提高，背后逻辑是市场需求的旺盛和产能的扩张。
（2022年9月方正证券研报）
IPO募投扩大的项目“年产1500吨汽车电机高性能烧结钕铁硼磁体建设项目”和包头年产5000吨“高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”分别预计在2022年12月31日、2024年12月31日才能投产。
（募投项目情况，2021年年报）
由于原有基数比较低，大地熊的产能扩张在行业内增速是最快的。
（2022年3月东莞证券研报）
大地熊产能扩张背后是负债率的提高：
（1）资产负债率从2017年的49.5%提高的2022年Q3的56.8%；
（2）2020年资产负债率大幅降低主要是IPO融资了5.02亿。
（1）资产负债率从2017年的49.5%提高的2022年Q3的56.8%；
（2）2020年资产负债率大幅降低主要是IPO融资了5.02亿。
（制图：市值风云APP）
大地熊短期借款从2020年的0.1亿到2022年第3季度7.18亿，长期借款从2020年的零元到1.03亿。
（制表：市值风云APP）
此外，上市以来两年的分红也减少了现金资产。
（制表：市值风云APP）
最后，还有一点需要注意的是，大地熊2020年7月上市，2021年7月一解禁就有众多股东想减持，而且都是25%的顶额计划减持比例。
（2021年7月27日减持计划公告）
（2021年8月减持计划公告）
（高管实际减持情况）
2022年12月30日，这些高管又来一次预计减持。
（2022年12月30日公告）
大地熊2021年被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，属于国内160多家稀土永磁行业知名的公司。但依然是稀土永磁上市公司中上市最晚，市值最低，且利润最少的公司（截止2022年第三季度最新财报）。
此前在创业板上市没通过的原因为：
（1）竞争对手浙江英洛华居然曾是大地熊的创始股东，且一直是前五大供应商之一；
（2）海外销售需要日立金属的授权；
（3）占采购额60%以上的第一大供应商为关联方；
（4）利润依赖政府补贴。
（1）竞争对手浙江英洛华居然曾是大地熊的创始股东，且一直是前五大供应商之一；
（2）海外销售需要日立金属的授权；
（3）占采购额60%以上的第一大供应商为关联方；
（4）利润依赖政府补贴。
上市后大地熊通过IPO募资和银行借款，进一步提高产能，抓住了2021年以来下游需求的增长实现了营业收入和净利润的增长。
目前收入依然以工业电机为主，占比50%以上，预计未来汽车工业板块收入增长更高。
大地熊上市两年来均对股东回报的分红，不过依然需要警惕的是，2022年第三季度增收不增利，以及解禁以来众多董监高和机构股东的减持。
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