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作者：刘郁 姜丹
来源：郁言债市
#摘 要
广西经济财政处全国中下游，债务率中上水平。2021年广西GDP为24741亿元，排全国第19位；GDP增速为7.5%，排全国第17位；人均GDP为49206元/人，仅高于黑龙江和甘肃，排全国第29位；一般公共预算收入为1800亿元，排全国第23位，增速为4.8%，排全国第28位。城投债务率和政府债务率分别为595%和476%，从高到低排全国第10和7位，分别较2020年上升81.6和32.1个百分点。
经济方面，2021年贺州GDP增速高达13.9%，排省内第1位。而桂林、贵港、南宁、柳州GDP增速相对较低，在7%以下，其中柳州仅为2.0%。财政方面，2021年崇左、贺州、来宾一般公共预算收入增速较高，在18%左右，居省内前列，其中来宾2021年政府性基金收入为69亿元，较2020年增长113.1%。债务方面，2021年仅有钦州和河池城投债务率分别下降30和9个百分点。
综合经济、财政、债务来看，南宁相对较强，桂林、百色、贵港、梧州、玉林、北海、柳州处于中游水平，钦州、河池、防城港、贺州、来宾、崇左相对较弱。
截至2023年2月3日，广西城投债余额为2399.3亿元，涉及发行人57家，其中AA及以下平台数量约占7成。从区域分布来看，柳州和区本级存量债余额较大，在700亿元以上，两者合计占自治区存量债余额65%。其次是南宁和钦州，分别为227.6亿元和125.4亿元。其余地级市城投债规模较小，不足100亿元。从未来一年城投债月度到期及行权节奏来看，2023年3月和6月是广西城投债到期高峰，到期及行权规模在140亿元左右。
从公募城投债平均估值来看，多数地级市在6.0%以上。柳州公募城投债平均估值最高，达12.6%，主要因为其城投债务率为省内最高且有负面舆情。百色次之，为8.8%，主要受低层级平台估值较高拖累。崇左、贵港、钦州平均估值在7.5%-7.8%，其中钦州和崇左财力较弱，且城投债务率为省内第2和第3高。玉林、防城港、河池、桂林介于5.5-7.0%。南宁城投债平均估值最低，为4.8%，主要由于其为省会城市，经济财政实力较强，且金融资源相对丰富。
最后我们重点选取了城投存量债规模较大的区本级、柳州、南宁和钦州，分别从产业结构和平台概况等方面进行详细分析。
核心假设风险。数据口径有偏差，城投平台信息不全，城投相关政策超预期。
01
广西经济财政处全国中下游，债务率中上水平
广西壮族自治区（以下简称“广西”）经济实力处全国中下游水平。2021年GDP为24741亿元，排全国第19位；GDP增速为7.5%，排全国第17位；人均GDP为49206元/人，仅高于黑龙江和甘肃，排全国第29位。
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广西千亿元产业达到10个，其中食品、冶金、汽车三大产业产值突破2000亿元。食品产业2021年产值达2700亿元，广西是我国最大的糖料蔗产区，在国家划定的1500万亩糖料蔗生产保护区中，广西有1150万亩，占77%，糖料蔗种植面积和产糖量占全国60%左右，培育出南宁糖业等龙头企业。
冶金产业是广西传统支柱产业，2021年粗钢、电解铜和铁合金产量分别排全国第9、第4和第4位，实现产值3580亿元，已形成“一核、三带、九基地”总体布局，拥有柳钢集团、盛隆冶金等知名企业。汽车产业2021年实现汽车产量190万辆，形成了新能源材料-三电及核心零部件-整车-汽车后市场的完整产业链，汇集了上汽通用五菱、东风柳汽、广西汽车集团等企业。
财政方面，税收占比有所回升。2021年广西一般公共预算收入为1800亿元，排全国第23位，增速为4.8%，排全国第28位；税收收入占比为66.2%，排全国第26位，较2020年提升1.3个百分点。政府性基金收入为1729亿元，较2020年下滑10.8%，其中国有土地使用权出让收入为1577亿元，占比91.2%。
债务方面，广西债务率处全国中上水平。2021年城投债务率（发债城投有息债务/一般预算收入，下同）和政府债务率（地方政府债务余额/一般预算收入）分别为595%和476%，从高到低排全国第10和7位，分别较2020年上升81.6和32.1个百分点。
（一）贺州GDP增速一枝独秀
广西下辖14个地级市，按2021年GDP规模从高到低可以划分为四个梯队：第一梯队的南宁大幅领先，GDP规模超5000亿元。第二梯队的柳州、桂林和玉林GDP在2000-3000亿元左右，第三梯队的钦州、百色、北海、贵港、梧州、河池GDP介于1000-2000亿元。第四梯队的崇左、贺州、来宾、防城港经济实力较弱，GDP在1000亿元以下。
从2021年GDP增速来看，贺州一枝独秀。贺州2021年GDP增速高达13.9%，排省内第1位，并且两年平均增速为10.4%，也排第1位。来宾、钦州、梧州2021年GDP增速亦较高，在10%（含）以上，居省内前列。而桂林、贵港、南宁、柳州GDP增速相对较低，在7%以下，其中柳州仅为2.0%。
（二）钦州和河池2021年城投债务率下降
位列GDP第一梯队的南宁2021年一般公共预算收入为392亿元，增速为5.2%，财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出，下同）提升5.1个百分点至50.5%，排省内第1位，政府性基金收入为548亿元，较2020年下滑14.2%。债务负担方面，2021年城投债务率为381%，处省内中上游水平。
位列GDP第二梯队的柳州、桂林和玉林，2021年一般公共预算收入分别为175亿元、118亿元和80亿元，排自治区第2、第3和第6位。三个地级市一般公共预算收入均未恢复至2019年疫情前水平，其中玉林市一般公共预算收入较2020年下滑21.8%，主要源于非税收入下滑38.8%，桂林和玉林财政自给率偏低，在30%以下。债务负担方面，柳州2021年城投债务率超1000%，处于省内最高水平，桂林和玉林介于200-260%。
位列GDP第三梯队的6市中，除百色一般公共预算收入为103亿元外，其余5市介于50-90亿元。钦州、贵港、河池2021年一般公共预算收入增速在10%以上，且两年平均增速也在10%以上，财政收入改善明显，其中贵港2021年税收占比为71.9%，为省内最高。债务负担方面，贵港、梧州、河池2021年城投债务率均处于200%以下的较低水平，得益于一般公共预算收入增速高于发债城投有息债务增速，钦州和河池城投债务率分别下降30和9个百分点。
位列GDP第四梯队的崇左、贺州、来宾、防城港一般公共预算收入较低，不足55亿元。崇左、贺州、来宾2021年一般公共预算收入增速较高，在18%左右，增速居省内前列，其中来宾2021年政府性基金收入为69亿元，较2020年增长113.1%。债务负担方面，崇左2021年城投债务率达479%，处于省内偏高水平。
综合经济、财政、债务来看，南宁相对较强，桂林、百色、贵港、梧州、玉林、北海、柳州处于中游水平，钦州、河池、防城港、贺州、来宾、崇左相对较弱。
02
广西上市公司及金融资源相对有限
（一）广西A股上市公司有39家，集中在公用事业、医药生物等行业
截至2023年2月3日，注册地址在广西的A股上市公司有39家，排全国第23位，总市值达2846亿元，排全国第28位，主要集中在公用事业、医药生物、石油石化、传媒和非银金融五大行业，合计市值超过广西上市公司总市值一半。
分地级市来看，南宁上市公司数量和市值均大幅领先，有15家上市公司，总市值超1000亿元，占广西上市公司总市值近四成，主要分布在公用事业、通信、传媒等行业，其中桂冠电力、润建股份市值逾100亿元。其次是桂林，有7家上市公司，总市值为514亿元，而后是北海、柳州和钦州，有2-5家上市公司，总市值介于300-370亿元。其余地级市上市公司数量不超过1家，总市值不足100亿元，其中崇左、来宾、百色、防城港暂无上市公司。
（二）广西城农商行有50家，主要集中在桂林、南宁和柳州
广西金融资源处全国中下游，有50家城农商行，数量排全国第17位，其中城商行3家，农商行47家，披露数据的城农商行总资产逾1.1万亿元，排全国第22位。分地级市来看，主要集中在桂林、南宁和柳州。其中，桂林有9家城农商行，总资产超过4500亿元；南宁和柳州分别有5家城农商行，总资产超过1500亿元。其余地级市金融资源相对较少，城农商行总资产在300亿元以下。
截至2023年2月3日，广西有3家城商行有存量债。其中，桂林银行和广西北部湾银行主体评级均为AAA，2021年末总资产分别为4425.6亿元和3605.3亿元，位列省内前2。桂林银行在原桂林7家城市信用社基础上组建而成，广西北部湾银行是顺应国家实施北部湾经济区开放开发战略，在原南宁市商业银行基础上改制设立的自治区级城市商业银行。柳州银行总资产规模则相对较小，为1741.3亿元。
股份行资源方面，多数地级市有网点的股份行数量较少。南宁和柳州有网点的股份行数量较多，分别为11家和8家。其次是桂林、钦州和北海，有3-6家股份行在当地设立网点。崇左、来宾、贺州、河池分别有1家股份行在当地设立网点，而梧州、玉林等5个地级市暂无股份行网点。
总体来看，广西上市公司及金融资源相对有限。省会南宁为第一梯队，上市公司数量大幅领先，且总市值占自治区上市公司总市值近四成，金融资源也较丰富，有11家股份行在当地设立网点，且城农商行资产规模较大。桂林和柳州为第二梯队，有6-8家股份行在当地设立网点，上市公司数量分别为7家和5家，总市值超过300亿元。钦州、北海为第三梯队，有3-4家股份行在当地设立网点，上市公司数量分别为2家和5家，总市值在300亿元以上。其余地级市金融资源相对有限，设立网点的股份行数量较少，上市公司资源也相对较少。
03
广西城投债概览和主要平台梳理
（一）多数地级市非标债务占比下降
整体来看，广西城投债务结构尚可，银行贷款、非标和债券占比分别为68%、9.8%和22.2%，但部分地级市非标债务占比偏高。2021年广西多数地级市非标债务占比在10%以上，其中梧州和玉林更高，分别为40.5%和37.8%。而后是河池、百色、柳州，介于18%-20%。防城港和贵港非标占比较低，在10%以下。
从非标占比变化来看，2021年广西多数地级市城投非标占比下降。其中百色降幅最大，超过10个百分点，主要因为有息债务增长同时非标债务规模下降，钦州、崇左、河池降幅亦在3个百分点以上。
（二）广西AA及以下低等级平台数量约占7成
截至2023年2月3日，广西城投债余额为2399.3亿元，涉及发行人57家。从发行人主体评级来看，AA及以下平台共40家，约占7成；AAA和AA+平台分别为3家和13家，占比分别为5.3%和22.8%。从债券类型来看，私募公司债余额最大，为871.3亿元，占比36.3%；中票次之，为619.4亿元，占比25.8%。
从区域分布来看，柳州和广西自治区本级（以下简称“区本级”）存量债余额较大，在700亿元以上，两者合计占自治区存量债余额的65%，分别涉及8家和5家平台。其次是南宁和钦州，分别为227.6亿元和125.4亿元，其中南宁平台数量较多，为9家。其余地级市城投债规模较小，不足100亿元，除百色和梧州外，平台数量不超过4家。
（三）2023年3月和6月是广西城投债到期高峰
广西城投债2023年到期及行权规模较大，为981.6亿元，占存量债余额的40.9%。2024年规模下降至618.6亿元，2025年进一步减少至547.4亿元。
从未来一年月度到期及行权节奏来看，2023年3月和6月是高峰，到期及行权规模在140亿元左右，占一年内到期及行权规模的13%左右。其次是2023年4月、10月、12月，到期及行权规模在100亿元左右，其余月份相对较小，不超过80亿元。
分区域来看，河池城投债均在未来一年内到期及行权，但规模不大，为20亿元。柳州到期及行权占比为70%，并且规模也较大，达587亿元。桂林、百色和区本级到期及行权占比在35%以上，其中区本级规模较大，为271亿元。崇左和玉林到期及行权占比较低，在5%以下，其中玉林未来一年内无城投债到期及行权。
（四）多数地级市公募债平均估值在6.0%以上
2022年初以来，广西公募城投债信用利差大幅走扩。截至2023年2月3日，广西信用利差为409bp，从高到低排全国第5位，并处于98%的较高历史分位水平，相较2022年初走扩126bp，走扩幅度排全国第4高，仅次于青海、贵州和甘肃。分主体评级来看，AA+平台利差走扩幅度较大，达244bp。分行政级别来看，市级平台利差走扩幅度较大，为232bp。广西2022年以来信用利差大幅走扩主要受柳州拖累，柳州因为负面舆情较多，利差大幅走扩473bp。
广西城投公募债和私募债比例大致相当，公募债占比54.8%。分区域来看，区本级存量城投债以公募为主，占比87.7%，崇左和南宁公募债占比也较高，在6成以上。而来宾均为私募债，百色、梧州、防城港、河池私募债占比超过8成。
从公募城投债平均估值来看，多数地级市在6.0%以上。柳州公募城投债平均估值最高，达12.6%，主要因为其城投债务率为省内最高且有负面舆情。百色次之，为8.8%，主要受低层级平台估值较高拖累。崇左、贵港、钦州平均估值在7.5%-7.8%，其中钦州和崇左财力较弱，且城投债务率为省内第2和第3高。玉林、防城港、河池、桂林介于5.5-7.0%。南宁城投债平均估值最低，为4.8%，主要由于其为省会城市，经济财政实力较强，且金融资源相对丰富。
从私募城投债平均估值来看，柳州仍是最高，为12.4%，来宾、百色、崇左和钦州次之，介于8.0%-9.0%。而后是梧州、防城港、贵港、河池，平均估值在7.0%-8.0%。而玉林、桂林、南宁相对较低，介于5.9%-7.0%。
（五）广西主要城投平台梳理
我们重点选取了城投存量债规模较大的区本级、柳州、南宁和钦州，分别从产业结构和平台概况等方面进行详细分析。
1. 区本级
广西自治区本级共有5家存量债平台，实控人均为广西自治区国资委，分别为广西交通投资集团有限公司（“桂交投”）、广西北部湾投资集团有限公司（“北部湾投资”）、广西铁路投资集团有限公司（“桂铁投”）、广西旅游发展集团有限公司（“桂旅游”）、广西农村投资集团有限公司（“桂农投”），前三家资产规模均在1500亿元以上，主体评级为AAA。
从职能划分来看，区本级5家存量债平台大致可以划分为交通、文旅和国有资本运营三类。交通类平台有3家，分别为桂交投、北部湾投资和桂铁投，桂铁投为桂交投子公司。桂交投和北部湾投资主要负责广西高速公路投资建设运营，截至2022年3月底，两者运营收费公路总里程分别为4794.24公里和1170.19公里，合计约占广西收费高速公路总里程的8成。桂铁投主要负责广西铁路投资建设，还开展大宗物资供应及物流、房地产开发、锰矿采选冶炼及供应等经营性业务。文旅类平台为桂旅游，主要负责广西旅游项目的投资建设和运营，经营三江程阳八寨、贺州紫云洞等多个景区，其子公司广西城建投资集团是广西棚改的“统贷统还”主体。公司存量债平均估值较高，为6.4%。国有资本运营类平台为桂农投，业务涵盖发电、水利投资及运营、糖业和农业等板块，目前仅存续一只2022年6月发行的私募公司债。
2. 柳州市
柳州是广西最大的工业城市，有“桂中商埠”的美誉，下辖城中区、鱼峰区、柳南区、柳北区、柳江区5个区，柳城县、鹿寨县、融安县、融水苗族自治县、三江侗族自治县5个县。
产业结构方面，柳州三次产业结构由2020年的7.28:47.25:45.47调整至2021年的8.43:41.79:49.78，第三产业占比有所上升。柳州工业制造发达，工业总产值约占广西四分之一，已形成汽车、机械、钢铁为龙头，化工、建材、食品、制药、新能源、新材料、电子信息等产业并存、工业门类齐全的产业体系，拥有上汽通用五菱、柳钢、东风柳汽、柳工等全国500强工业企业。“十四五”期间，柳州将推动汽车等传统主导产业转型跨越，推动高端装备制造业、新一代信息技术产业等战略性新兴产业集聚发展。
平台概况方面，柳州共有8家存量债平台，其中市级平台7家，国家级园区平台1家。7家市级平台按照职能大致可以分为基建和交通2类，其中基建类平台5家，交通类平台2家。5家基建类平台分别为广西柳州市投资控股集团有限公司（“柳州投控”）、广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司（“柳州城建”）、柳州市城市投资建设发展有限公司（“柳州城投”）、柳州东通投资发展有限公司（“柳州东通”）、广西柳州市建设投资开发有限责任公司（“柳州建投”），其中柳州城建目前仅存续私募债。
柳州投控是柳州目前资产规模最大的发债平台，主要负责柳州基建、保障房建设、土地开发整理、公用事业等。有息债务中债券占比偏高，2021年末达53.5%。柳州东通和柳州建投为柳州投控子公司，2021年柳州自然资源局对柳州东通账面七宗土地予以注销，注销土地金额共72.13亿元，导致柳州东通期末净资产规模大幅下降，中证鹏元将其主体评级由AA+下调为AA，中诚信国际将其评级展望调整为负面。柳州城投为柳州城建子公司，共同负责柳州基础设施建设、土地开发整理等业务，柳州城投有息债务中非标占比偏高，2021年末达25.6%。
交通类平台为广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司（“柳州轨交”）和柳州市龙建投资发展有限责任公司（“柳州龙建”），后者为前者子公司，主要负责柳州轨道交通项目建设，并涉及基础设施建设、土地开发整理和保障性住房开发业务。两者有息债务结构有待优化，2021年末有息债务中非标占比均超过30%。
2022年12月22日以来，因信息披露不真实、不及时、部分资金未按约定使用等原因，交易商协会连续对柳州东通、柳州投控、柳州龙建，柳州轨交等市级平台进行了自律处分。
国家级园区平台层面，柳东新区有1家，为广西柳州市东城投资开发集团有限公司（“柳州东城”）。柳东新区位于柳州市东北部，成立于2007年，统辖柳州高新区，柳州高新区为国家级高新区。柳州东城主要负责柳东新区基建、土地开发整理和保障房建设，有息债务中非标占比偏高，2021年末为20.4%。由于近期公司涉及票据逾期、非标舆情等，中诚信国际将其评级展望调整为负面。
3. 南宁市
南宁是广西首府，为广西政治经济、文化教育、科技金融中心，下辖兴宁区、江南区、青秀区、西乡塘区、邕宁区、良庆区、武鸣区7个区、横州市1个县级市、宾阳县、上林县、马山县、隆安县4个县。
产业结构方面，南宁三次产业占比由2020年的11.3:22.9:65.8微调至2021年的11.9:23.4:64.7，仍以第三产业为主。电子信息、先进装备制造、生物医药三大重点产业规模以上产值占柳州市比重达38.8%，其中电子信息自2018年起成为第一大支柱产业，聚集了瑞声科技、富桂精密等知名企业。“十四五”期间，南宁争取到2025年形成电子信息、绿色食品2个千亿元产业，并且重点培育3个千亿元园区（高新区、经开区、江南工业园）。
平台概况方面，南宁共有9家存量债平台，其中市级平台6家，国家级园区平台2家，其他园区平台1家。6家市级平台大致可以分为基建、水务、交通、国有资本运营4类，其中基建类平台1家，水务类平台1家，交通类平台2家，国有资本运营类平台2家。
基建类平台为南宁城市建设投资集团有限责任公司，主要负责南宁城市道路、桥梁等基础设施建设，路桥收费，并涉及房地产开发、水泥和混凝土生产销售等经营性业务，公司应收类款项来自政府占比达96.5%，主要系已完工市政项目长期挂账。水务类平台为南宁建宁水务投资集团有限责任公司，主要负责南宁供水、污水处理，以及重要水利工程和内河整治工程投资建设，公司供水及污水处理业务主要由上市子公司绿城水务负责。得益于污水处理能力增长及南宁中心城区污水处理服务费上调等因素，2021年公司污水处理收入及毛利率均大幅增长。公司2021年末有息债务中银行贷款占比达88.3%，债务结构较好。
2家交通类平台为南宁轨道交通集团有限责任公司（“南宁轨交”）和南宁交通投资集团有限责任公司（“南宁交投”），南宁轨交主要负责南宁轨道交通项目建设运营，还涉及房地产和混凝土销售等经营性业务，目前仅存续一只“22南宁轨道MTN001”。有息债务以银行贷款为主，2021年末占比90%。南宁交投主要负责南宁交通基础设施建设，同时还涉及能源、贸易和房地产等多个业务板块。公司有息债务中非标占比偏高，2021年末为23.2%，目前仅存续一只“20南宁交投MTN001”和一只海外债。
2家国有资本运营类平台为南宁威宁投资集团有限责任公司（“威宁投资”）和南宁产业投资集团有限责任公司（“南宁产投”）。威宁投资业务布局较为多元，涉及贸易、房地产、农副食品、租赁和商务服务、教育等多个领域。公司2021年末有息债务中非标占比偏高，达29.1%。南宁产投业务板块涉及国有资产租赁、棉纺织物制造、混凝土制造、房地产开发等，2021年一半以上营收源于棉纺织物制造和国有资产租赁。公司2022年发行第一只债券“22南宁产投债”。
国家级园区平台层面，南宁高新技术产业开发区（“南宁高新区”）和南宁经济技术开发区（“南宁经开区”）各有1家，分别为南宁高新产业建设开发集团有限公司（“南宁高新建设”）和南宁绿港建设投资集团有限公司（“南宁绿港建设”）。
南宁高新建设原为南宁新技术产业建设开发总公司，2021年9月由全民所有制企业改制为有限责任公司（国有独资）后变更为现名，控股股东为南宁高新区管委会。公司主要负责南宁高新区内工业标准厂房、总部基地办公楼、公共租赁住房等设施的建设，以及园区各项配套资产的经营管理。公司有息债务中债券占比偏高，2021年末为48.4%。南宁绿港建设主要负责南宁经开区基础设施建设，还开展商品房建设、商品贸易等经营性业务。公司贸易业务近两年占营收比重均过半，产品主要为钢材、阴极铜、矿产品等。公司对债券市场融资较为依赖，2021年末有息债务中债券占比达70.2%。
4. 钦州市
钦州位于广西南部沿海，是广西北部湾经济区的海陆交通枢纽，下辖钦南区、钦北区2个区，灵山县、浦北县2个县。
产业结构方面，钦州三次产业结构由2020年的20.4:28.1:51.5调整至2021年的19.2:32.3:48.5，第二产业占比有所提升。石化产业是钦州第一大支柱产业，构建了全国独有的“油、煤、气、盐”多元石化产业体系。钦州石化产业园是西南地区最大的化工园区，2022年工业产值突破900亿元，同比增长49%。“十四五”期间，钦州石化产业将从基础化工向烯烃新材料、绿色化纤纺织、精细化工、新能源材料、能源化工生产性服务业“4+1”特色产业链新格局加速迈进。
平台概况方面，钦州共有4家存量债平台，其中市级平台1家，国家级园区平台1家，其他园区平台2家。
1家市级平台为钦州市开发投资集团有限公司，主要负责钦州基础设施建设、供水等，还涉及药品及医药材料销售、贸易、租赁等经营性业务。因未进行项目转让结算，2021年公司基础设施建设业务未确认收入。公司有息债务中非标占比偏高，2021年末为16.9%。公司存量债中仅有一只中票为公募债，其余均为私募公司债和定向工具。
国家级园区平台层面，钦州港经济技术开发区（“钦州港区”）有1家平台，为广西钦州临海工业投资集团有限公司，主要负责钦州港区的基础设施建设、土地开发整理，2021年新增土地回收收入规模较大，营业收入同比增长81.7%。2021年12月开始，受钦州港区平台整合影响，公司剥离贸易业务，或对其未来收入产生较大影响，2020-2021年贸易收入分别占当年营业收入的60.95%、37.23%。
风险提示：
数据口径有偏差：由于城投平台相关数据从评级报告、募集说明书或者财务报告中获取，数据披露口径可能不同，导致结果存在一定偏差。
城投平台信息不全：本文只分析了有存量城投债的平台，由于数据不可得，未发过债的城投平台没有纳入分析，可能会导致分析结果具有局限性。
城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
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精彩回顾
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