原创首发 | 金角财经
作者 | 塞尔达
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在互联网医疗已成明日黄花之时，行业独角兽微医却打算重启上市计划。
两年前春风得意的微医曾向港交所递交招股书，不过由于迟迟没有等到上市聆讯，且招股书在6个月后宣告失效，上市计划最终被搁置。
一晃两年过去了，互联网医疗行业已经物是人非，跌进灭顶的寒流。
2021年中至今，恒生医疗保健指数跌幅超50%；同期微医对标公司中，平安好医生跌超80%，阿里健康跌65%，京东健康跌45%。
再加上疫情远去，线上问诊需求消退，微医的商业故事也没有那么动听了，估值跳水基本是板上钉钉。
很显然，微医选择在此时鏖战IPO，有着更为迫切也更难启齿的理由，这也意味着即使闯关成功，微医的危机也并没有就此解除。
国资驰援
微医的起源最早可追溯至中国绿线，该公司成立于2006年1月，主营业务为语音搜索服务，也是微医创始人廖杰远的创业处女地，并获得NEA（恩颐投资）、Morningside(晨兴资本)等多家知名机构投资。
不过，中国绿线最终以失败告终，其创业团队开始谋求新的尝试。
2010年3月，经原卫生部批准，全国健康咨询及就医指导平台开始筹建，该平台也就是挂号网的前身。后来，以技术身份参与创立的廖杰远将其收入囊中，原中国绿线投资人也成为挂号网早期投资人。
微医前身为挂号网
挂号网早期与百度类似，收入主要来自广告，会对医院进行竞价排名，其中不乏莆田系医院。不过，由于客户群体窄，业务很难有爆发式增长。
资料显示，挂号网2013年的营收为2247万元，亏损3684万元；2014年营收3817.6万元，亏损增加至4662万元。
2015年，因为收费问题，莆田系医院与百度公开互怼；同年，北京卫计委禁止所有公立医院与商业公司合作预约挂号加号等业务；
2016年，“魏则西事件”更是引发舆论轩然大波。
政策和舆论压力，使一批互联网医疗公司倒下或转型。挂号网这种靠竞价排名收广告费的商业模式也无法持续，转型成为必选项。
2015年，挂号网更名“微医”，开始转型以互联网医院为基础的在线问诊模式。同年，微医获得高瓴资本和高盛等机构3.94亿美元D轮融资，并在当年12月，成立全国第一家互联医院——乌镇互联网医院。
天眼查显示，截至目前微医已获得过10轮融资，累计融资超过10亿美元，投资方包括红杉中国、友邦保险、中投中财基金等声名显赫的机构。
据彭博社报道，在2021年提交招股书前，微医完成了一次融资额约4亿美元、投后估值约68亿美元的pre-IPO融资，成为当时全球范围内规模最大的互联网医疗“独角兽”之一。
在资本市场大量融资后，微医上市似乎是板上钉钉的事，廖杰远也透露出“微医已经准备好了IPO”的信号。
不过，微医上市进程却始终无实质性进展，在上述pre-IPO融资两个月后，微医终于在2021年4月正式向港交所递交了招股书，然而直至6个月后招股书失效，微医也没有等来上市聆讯。
闯关无果后，微医又在2022年7月完成了由山东国投出资超10亿元战略融资，似乎为下一次冲击IPO做准备。
不过，今时不同往日，资本市场对互联网医疗概念的态度，已经与微医上次提交招股书时截然不同。
即使微医最终能顺利上市，恐怕早已错过上市良机，面临估值大幅缩水的困境。
三年巨亏80亿
微医选择在2021年4月冲击上市的考虑不难理解，彼时是互联网医疗板块在资本市场最风光的时刻。
2020年初疫情爆发后，让沉寂的互联网医疗行业再次受到资本追捧。在微医提交招股书前，主要对标公司均在股票市场收获一波暴涨。
平安好医生股价由2020年初的56.85港元最高升至148.5港元，涨幅161.2%；阿里健康股价则由2020年初的9港元最高升至30.15港元，涨幅235%；
京东健康在2020年末登陆港股时，以IPO招股价上限定价，于上市首日暴涨56%，该公司当时获得到近85万份散户IPO认购申请，超额认购421倍，成为当年港股散户认购人数最多的新股，并一度创下港股IPO冻资规模第二的纪录。
互联网医疗疯狂背后，一方面是疫情带来了大量线上问诊，促进了平台交易；
另一方面是国家医保局当时发文明确常见病、慢性病等“互联网+”复诊服务可纳入医保支付，打破了行业长期存在的医保接入瓶颈。
公开资料显示，2020年下半年起，微医就开始与各个省市政府和医疗机构一起成立“健共体”，即通过数字化平台，协同线下基层医疗机构，落地家庭医生签约和慢病管理服务模式，建立起覆盖医、药、保险的服务闭环，并最终打通医保支付。
疫情和政策因素推动下，互联网医疗不断上涨，微医的上市计划自然备受关注。
行业泡沫出现时，市场观点也开始分化。
花旗在2020年的研报称，中国线上销售药物的渗透率仅6%、线上问诊渗透率仅7%；随着中国政府出台措施以支持互联网医疗，预计至2025年，中国线上销售药物及线上医疗咨询的渗透率可分别提升至15%及23%。
兴业证券研报认为，政策在短期内将直接利好原先已是医保定点机构且获得互联网医疗服务资质的线下医疗机构，医院也将更有动力开展互联网医疗服务，有助于消费者培养远程问诊习惯。
不过，并不是所有观点都叫好。有分析认为，医保额度紧张背景下，第三方平台来自医疗机构的收入规模比较有限。
也有投资人表示，政策松绑及打通医保可以带来行业收入增长，但规模不会很大；由于医保的支付额度限制，但线下医疗机构的医保额度本来就很紧张，互联网医疗平台分享空间不大。
“投资人对于医保接入所带来的利好有点过于乐观了。”该投资人说。
中国社会科学院经济研究所副所长、公共政策研究中心主任朱恒鹏认为，新冠疫情意外促进了互联网医药、数字医疗发展，但是否会带来医疗市场长期化、常态化的变化还很难说。
“这次疫情是否会促进医药电商有较大发展，只能说有这个趋势，但不认为这个趋势有特别显著。”
2021年下半年后，理性观点主导市场，互联网医疗泡沫破灭。
截至3月6日收盘，恒生医疗保健指数由2021年中8395点跌至3864点，跌幅超过50%；
恒生医疗保健指数暴跌
微医对标公司中，平安好医生跌超80%，阿里健康跌65%，京东健康跌45%。
微医对标公司股价均大幅下滑
在互联网医疗板块最受追捧时，微医却上市无果，这也意味着错过了IPO的最佳时机。
更严峻的是，微医的经营业绩持续恶化。
2018-2020年，微医分别实现营收2.55亿元、5.06亿元和18.32亿元；净利润分别亏损40.52亿元、19.37亿元和19.14亿元，仅这三年就合计亏损接近80亿，是同期营收加起来的三倍还要多。
连年巨亏之下，微医的负债及现金流情况令人担忧。
2018-2020年，微医负债总额分别为183.94亿元、203.75亿元和228.92亿元；同期经营现金流净额分别为-7.09亿元、-8.58亿元、-9.41亿元，三年累计净流出约25.08亿元。
面对经营困局，微医不得不开始大幅裁员。
2022年初，微医员工人数从大约4000人削减至3000人左右。这不是微医首次大裁员，早在2019年底，微医就被爆出裁员30%的消息，并涉及多名高层。
微医回应称，公司正在优化其业务线，并将相应地调整员工和工资。
财务恶化，可能才是微医硬着头皮也要去上市的核心理由。
商业模式陷入困局
雪上加霜的是，微医还被中国证监会盯上了。
2022年6月，证监会《行政处罚决定书（微医集团、廖杰远）》显示，因未依法及时披露在易联众拥有权益的股份变动情况,且所披露的持股变动情况有误导性陈述，以及在限制转让期交易股票，微医被证监会责令改正，同时微医及其实控人廖杰远分别被处以3030万元以及8万元的罚款。
证监会对微医处罚
这次处罚的背后，还是与微医的上市计划有关。
时间回到2018年5月，微医完成5亿美元融资后，计划将旗下微医疗、微医药、微医保三块业务整体打包赴港上市，而把“微医云”业务分拆独立在A股上市。
2019年1月，微医举牌易联众，并在当月多次增持易联众，持股比例高达9.58%，升级至第二大股东。
微医回应称，举牌是因为“看好上市公司未来的发展前景”。
从业务角度看，微医作为医疗科技平台，易联众是全国领先的医保及基卫服务商，两家公司确实有深度合作的空间。
不过，更多声音认为，微医是想通过借壳方式实现上市。
频频资本运作的背后，是微医的故事始终没有得到市场认可。
相比阿里健康、平安好医生和京东健康，微医的商业模式完全不同。
前面三家中，业务主要集中在医药电商。最新披露的财报显示，阿里健康“医药自营业务”营收占比为87%，京东健康“医药和健康产品销售”营收占比为86%，平安好医生包含商城类业务在内的“健康服务”营收占比为60%。
相对而言，微医则走差异化策略，不靠“卖药”，而是“卖服务”。
招股书显示，微医的主营业务包括医疗服务及健康维护服务等。其中，医疗服务主要为数字医疗咨询及诊断、综合医疗服务、专科医疗服务等；健康维护服务则主要包括数字慢病管理服务、健康管理服务等。
“连接了32家互联网医院，微医平台高峰时期一天的咨询和接诊量超过80万。”今年初，微医创始人廖杰远在凤凰卫视王牌节目《一虎一席谈》上声称。
但更加现实的情况是，中国的医疗服务费用非常低、医生资源相对紧张、在线问诊费用大部分要分给医生，导致以互联网医院为基础的在线问诊模式，除给线下医疗机构导流外，其自身无论收入规模还是盈利水平都不高，较难覆盖运营成本，似乎只是“为他人作嫁衣”。
以2020年为例，即使疫情大幅助推线上问诊需求，微医的营收同比大增2.62倍达18.32亿元，但当年净亏损依然接近20亿元；
即使考虑非经营因素的影响，包括撇除优先股公允价值大幅增值带来的账面收入，以及向优先股股东支付股息造成财务成本大增这两项因素后，微医在2020年的经调整后净亏损仍达到8.69亿元，亏损幅度同比扩大近15%。
此外，微医还遭到了诸多用户的投诉，又陷入“吃力不讨好”的尴尬局面。
在黑猫投诉平台上，与微医相关的投诉事件高达数千条，投诉原因大多数是围绕医患纠纷产生，比如用户投诉医生回复不积极，甚至没有诊疗就结束服务，另外有不少用户投诉医生回复简单敷衍、答非所问等等。
说到底，即使顶着“独角兽”的光环，还有国资和一大帮明星机构加持，微医最终能顺利上市，但只要商业模式无法突破，依然很难走得长远。
参考资料：
DoNews《流血严重、突围无望，微医IPO还有戏？》
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