广发基金张亚辉:触目横斜千万朵,赏心只有三两枝_投资_资产_收益

导读:

“做投资,要有平常心、耐心、勇气和坚韧。”

“《孙子兵法》中有一句话,其疾如风,其徐如林,侵略如火,不动如山。”

“要懂得取舍,不能既要又要还要。触目横斜千万朵,赏心只有两三枝。”

“把投资看得平淡一点,对得失不要看得那么重。总想着赚钱,往往很难赚到大钱。”

白净的瓜子脸,一头柔顺的披肩长发,张亚辉有着江南水乡女子的温婉气质,平素说话时柔声细语,当聊起投资话题,又给人多一分多年市场历练后的淡定与从容。

“她看着柔弱,实则内里坚韧,抗压能力特别强。几次碰到市场的大风大浪,她都情绪淡定,决策果断。”谈起张亚辉,一位相熟的圈内人士如此评价道。

初春的一个下午,我们与张亚辉聊了两个多小时,聊十几年的从业经历,纯债、可转债、股票市场的变化,以及如何利用不同资产的周期性,构建出波动较低、收益还不错的绝对收益组合。

通过和张亚辉的访谈,我们认为她的绝对收益能力主要来自几个方面:

(1)善于把握主要矛盾的资产配置能力。在大类资产配置上,张亚辉强调实战性,能够抓住市场的主要矛盾。她的资产配置框架,不是照搬美林投资时钟,而是找到不同阶段的核心因素,再通过大类资产配置抓住机会规避风险。

(2)涵盖纯债、转债、股票等多资产的投资能力。张亚辉的投资生涯始于纯债投资,随后逐步在可转债、股票投资方面积累认知。这让她的投资具有良好的宏观视野,收益不依赖于单一资产。

在投资框架上,张亚辉把最重要的三大因素:胜率、赔率、频率进行结合。她认为,胜率是确定性的核心,确定性研究是对抗盲目下注的唯一办法;赔率则是在胜率基础上,对估值的把握,其决定了持仓的最终比例;而频率是交易频次,长期来看,频繁的短线交易并不能给组合带来正向贡献,不应过分追求短线交易,应追求高胜率和高赔率。

谈及对投资的认知,张亚辉认为,行业是复杂的、股票是多变的,市场更是扑朔迷离的。只有透过现象看本质,把握研究的本质,方能看清真相。

从纯债、转债到权益的

绝对收益进阶之路

朱昂:能否先谈谈你的从业经历?

张亚辉 我的职业经历比较简单。一开始在银行工作了一年多,2005年到了兴全基金,主要负责债券交易,包括协助基金经理规划头寸、安排交易等,慢慢积累了对债券的认知。与权益投资相比,债券资产的定价与宏观因子关系密切,这让我对流动性、杠杆和央行的货币政策等都有了深刻的认识。

2012年,我转到专户投资部,一开始做纯债投资,随后陆续涉足可转债和股票管理。2015年,我接管了可转债和保本两只公募基金,这段经历让我深刻认识到相对收益账户和绝对收益账户的差异,并在实战中逐步建立了对债券、可转债、股票等不同资产配置的更深的认知。

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2019年,我加入广发基金,在专户投资部管理股债混合型产品,从股票、可转债、债券等不同资产之间寻找机会。

朱昂:你是从债券投资进入绝对收益领域的,能否谈谈这个转换当时有没有带来挑战?

张亚辉 现在回过头看,过去十几年里经历过几次工作岗位的转换,管理的资产从纯债、可转债,再到股票,看似机缘巧合,其实也是一种必然。

2011年,我在专户部做债券投资。一开始是纯债投资,2012年底开始管理可转债等含权账户。当时,A股市场持续回调,很多转债跌破百元面值,有些AAA国有企业的转债不到三年到期,潜在年化收益率超过4%,具有较好的性价比。

不过,在后来的组合管理中,我们还是遇到了一些挑战。我们是在2012年底买的转债,价格已经很便宜,但不巧的是,转年就遇到了2013年6月的“钱荒”事件,转债价格进一步下跌。当时,我们的组合放了杠杆,“钱荒”时期的资金面比较紧张,回购利率大幅走高,因此融资成本也在变高。那段时间,我们面临着非常大的压力。

庆幸的是,公司对资产的周期波动理解很深刻,也很有战略定力,认为产品的定位是三年周期,中间的波动只是一个扰动,果不其然,2014年下半年市场迎来了大牛市,这批可转债专户都获得了很好的收益。

朱昂:你来了广发基金后,有什么新的改变?

张亚辉 我觉得,在两方面有明显的进步和提升。

一是进一步丰富了视野。这个平台的研究覆盖了港股、美股、美债、国内等不同市场,对产业链、公司研究方面做得比较细致。我特别喜欢听投研团队的深度报告,每次听完都觉得受益匪浅。

在投资团队中,不同基金经理的风格非常多元,每一类风格都有做得比较好的基金经理。和投研团队一起讨论,既帮助我拓宽了视野,也在某些领域建立了深度的认知。

二是在快节奏中懂得了取舍。广发基金的投研团队非常勤奋,在不同资产、不同行业、不同公司方面,都能提供全面又及时的研究服务。但要做好投资这件事,不仅要“做加法”(学习新技术、新产业),也要“做减法”,要从纷繁复杂的信息中找到主要矛盾,有所取舍。

这些年,我适应了快节奏的工作,也学会了取舍,在有限的时间精力中,把握影响资产的主要矛盾,把重点投资的几个行业、公司研究透彻。

资产配置要把握模糊的正确

朱昂:从专注转债扩展到全市场投资,你是如何建立对不同资产认知的?

张亚辉 我入行时做债券交易,天然更关注宏观问题。之后做转债,开始关注转债的定价。后来,投资组合涉及股票,我又开始学习股票投资。

2015年,是可转债的牛市,很多转债强制赎回。2016、2017年,转债发行收缩,可转债投资面临“可投品种不多、性价比不高”的尴尬局面。后来,我决定把主要精力放在权益上。就这样,我慢慢熟悉了纯债、可转债和股票,积累了自己的认知,并学会在三者之间进行比较。

管理股混多资产组合时,我们首先面临的是对不同的资产进行定价,并由此决定三者的配比。债券考验的是对宏观的定价,股票是对微观主体价值的定价,而转债是股债结合品。那股票和债券的性价比谁更好?美林时钟试图回答这个问题,比如什么时间、什么样的资产更有利。

对我来说,大类资产配置首先是基于自上而下的分析,把握模糊的正确。例如,站在年初展望2023年,我们会认为今年的权益市场大概率比去年好。从大方向看,国内经济维持稳增长预期,通胀低于预期,货币维持宽松预期,信用扩张预期升温。不确定的是海外因素,比如俄乌冲突、美国加息会否超预期。这种宏观组合对权益资产还是比较友好的。

在经济复苏初期,是弱复苏还是强复苏,对配置的方向会有影响。在这个过程中,我们需要紧密跟踪宏观数据的变化,如GDP、CPI、资金流向等等。如果中长期贷款、社融数据和房地产复苏都能得到验证,那么经济复苏链条的投资机会值得关注。

第二点是定量层面的客观分析。我会做股债性价比,十年期国债跟股息率的比较。例如,不考虑企业的未来增长,只看每年的分红收入,就比持有国债的性价比还要好,这说明股票的估值至少已到相对底部的阶段。

总的来说,宏观因素与定量因素相结合,是我做大类资产的基本框架。

朱昂:对不同资产的趋势进行预判是比较难的事情,你是如何提升自己的胜率?

张亚辉 还是要回到前面说的“模糊的正确”,要基于不同的市场环境,抓住主要矛盾。

我们以今年的市场为例,市场的主要矛盾是经济复苏力度,论证复苏力度的指标之一是中长期贷款(社融数据中包括票据融资,可能有一些扰动),如果中长期贷款持续往好的方向走,我们基本能大概率判断经济在稳步复苏。

名义利率主要是看通胀指标,如果通胀不出现快速上行,利率大概率会在相对低位。股票权益是未来盈利的再贴现,当分子端和分母端都比较好,对权益资产就比较友好。

近几年,我们处在相对比较低的利率市场环境,未来是否存在跳升空间?我认为很难。因此,我把债券作为现金替代品,不用杠杆,不做信用下沉,买一些利率债和高评级信用债,赚确定性较高的钱。

朱昂:在个股的挑选上,你是怎么做的?

张亚辉 我会更多地发挥自己在大类资产配置的能力,先自上而下看权益资产是否可为,再自下而上找受益的板块。

选板块要看宏观环境、产业政策、板块估值、交易拥挤度等因素。选好重点板块后,再从里面挑个股。我在挑选时会优先考虑龙头,“龙头”的含义是市场挑选出来的、基本面比较好的公司。通常而言,这类公司被研究得比较透彻,估值往往不会很便宜。

当然,也有例外情况,比如周期性行业,已经跌了很多,还是能找到估值还在底部的龙头公司,之后再对未来的盈利进行预测。比如,经济处于向上的增长周期,周期股会受益。如果周期还在底部,我们其实很难对盈利做出精准预测,只能大致判断经济怎么样、板块产能情况、库存情况大致是什么位置等等。

超额收益主要来自资产配置

朱昂:前面聊了资产配置的框架,具体到组合构建,你是怎么做的?

张亚辉 我现在管理的基本都是绝对收益账户,这类产品的仓位管理很重要。对于一个新账户来说,我会先定仓位情况,再看确定性,比如预估资产的最低配置水平,把风险控制放在第一位。假设极端情况下跌15%,这部分资产给多少仓位?我会根据自己的回撤控制目标再做资产配置分配。

朱昂:从归因分析来看,你的超额收益来源主要是什么?

张亚辉 我的超额收益主要来源于资产配置。我很少配置甚至不配性价比很差的资产。我认为,通过正确的资产配置,可以规避很多风险。

举个例子,2016年转债指数下跌较多时,我们低配了转债资产,并且持仓以比较稳健的债性品种为主。

朱昂:你提到投资策略的收益由“胜率、赔率、交易频次”三个因素决定,能否谈谈你在构建组合时,是如何把这三个因素纳入进去的?

张亚辉 不管是做绝对收益投资还是相对收益投资,最主要就是追求确定性。胜率就是对确定性的定义。 大家看投资,觉得是今天涨、明天跌,似乎是一种随机漫步。但放在长期来看,投资是要找到确定性。对应到股票,就是盈利的确定性,这又分为主观和客观两个层面。

主观就是由研究深度决定的,深度越深,确定性越高。客观是这个企业今年或者明年的盈利数据决定的。胜率有主观因素,也有客观因素。有多少把握赚到多少钱,是决定持仓结构的重要原则。

赔率是由向上和向下概率决定的,这和估值有关。假设你选到了一个盈利增长确定性很高的公司,但估值也非常高。这意味着公司向上的概率很大,向下的概率也很高,这种情况我认为性价比是较低的。

例如,有些高成长的热门赛道,增长的确定性很高,但估值不低,加上很高的交易拥挤度,性价比不是很高。赔率是建立在对胜率判断的基础上,看看往下的风险有多大,决定了整个持仓的上限在哪里。

交易频次就是选出看好的品种,是做波段还是长期持有?经常做波段会导致交易成本明显增加。

总结来说,我的策略是,聚焦主动的大类资产配置,在各类资产中寻找合适的性价比,找高胜率、高赔率的资产长期持有。

不断在收益和风险之间寻找平衡点

朱昂:你做了十几年投资,主要以绝对收益账户为主,能否总结一下你的绝对收益投资体系?

张亚辉 不同的绝对收益组合,采用的策略不一样,客户的要求也不同。总的来说,以下这几点很重要。

第一,寻找投资的确定性,这对绝对收益账户来说非常重要。 投资一定会面临不确定性,收益和风险的两面都要仔细权衡,要有概率思维,其实就是不断在收益和风险之间找到最好的平衡点。

第二,止损意识(辩证思维),这涉及投资的反逻辑思维,也就是你做每一笔投资都有一个逻辑判断,但是当这个逻辑被证伪时不管估值多么有吸引力,都要果断止损,如果不知道什么是做错,坚持就没有意义。

第三,对冲意识(控制风险),比如短期政策等宏观因素无法判断,在通过选股获取阿尔法的同时,也可以通过一些配置性仓位或者股指期货来对冲部分宏观风险,不能出现太大亏损是绝对收益账户管理的第一要务。

第四,规则越复杂,执行越简单。延展来说,在确定的投资体系下,即使只是平庸盈利但不会犯致命错误。要减少犯错的机会,依靠复利也能成为利润贡献点。

总结来说,首先是投资思路要清晰,有一套相对稳定的交易模式,明确知道自己应该关注什么,哪些变化是重要的,哪些东西是没有意义的,以及什么时候要采取行动;其次, 要建立自己的投资体系,对抗自己的冲动交易,也就是对自己的个性特点、性格缺陷等有个约束。

朱昂:在前面的交流中,你反复提到一个词“投资体系”,为什么会这么重视它?

张亚辉 投资人员建立自己的体系,至少有三点好处:一是用体系聚焦自己的研究和交易,摆脱自我怀疑和毫无意义的尝试;二是聚焦能力圈,培养正确的交易习惯;三是控制风险。

举个例子,巴菲特为什么2017年才开始买苹果?当时,苹果的股价已经翻了很多倍,这个行为曾一度引起讨论。事后来看,他在这只股票上赚了近1000亿美金。这笔交易,其实也是巴菲特长期坚持投资体系的结果体现——以合理的估值买具有长期稳定现金流的公司。

体系的重要性,还体现在当你看好的股票跌了一段时间后,还敢不敢继续买入?一只股票下跌,背后的原因有利空事件或大盘发生恐慌性下跌。要不要如期加仓,既是一个价值判断的问题,更需要投资体系的支持。

如果我们构建了投资体系,就知道在哪儿能赚自己认知的钱;而没有投资体系,永远无法确定自己的钱在哪里。

朱昂:管理股债混合多资产组合的投资经理不少,你觉得自己的风格特色是什么?

张亚辉 我的风格是稳健价值型。每个人的风格和他们的成长经历、职业历练是息息相关的。我很难说,自己跟其他人相比有哪些特色,只能谈谈自己的一些特点。

第一,从投资目标看,我偏好于用绝对收益的思维构建组合,因为投资的目的是赚钱,或是少亏钱,而不是看相对排名。这些年,我对安全边际基础上的绝对收益追求,一直没有改变。

第二,我希望在严格控制回撤的基础上寻求组合资产的稳定增长,关注所选资产的性价比。过去这些年,我管理的组合从固收类资产逐渐切到类权益、权益类资产,投资体系也从之前的自上而下为主,转为自上而下资产配置和自下而上精选个股相结合。

第三,有强烈的风控意识。从性格来说,我是厌恶风险的人。不过,随着管理组合的风险等级抬升,我对风险收益比的理解也有一些变化,之前是追求组合低回撤,现在追求的是更合适的风险收益比。

上面的几条,总结起来核心就是一句话:少亏钱,让利润奔跑。做投资这么多年,我深信的一点是,投资回报来源于不亏钱或少亏钱后积累的复利效应。也就是说,只要组合在熊市中亏得少,守得住,等到牛市时,这种复利效应会非常明显。

复利的神奇不在于利,而在于“复” ,这个“复”有两个意思:第一是再投入,第二是重复,把一种简单、可持续的方法无数次重复。

因此,我对自己的要求是,宁可走得慢点,也要走对方向。

投资既要不断认识世界

也要不断认识自我

朱昂:做了十几年投资,你有什么高光时刻和至暗时刻吗?

张亚辉 做出正确的判断,给客户赚到钱,会觉得很开心。投资是一个不断学习、自我修炼的过程。高光的时刻,可能也就那么几天,很快就会焦虑组合接下来要配什么。

低谷的阶段是2013年下半年,当时市场波动大,管理的账户净值出现回撤给我带来了很大压力。当时,不仅要管好账户,还要耐心地和客户解释为什么会做这个决策,背后的依据是什么。后来,这些客户都赚到了不错的收益。因为大家一起经历过市场的起起落落,他们也成为了我们非常忠诚的客户。

经历过2013年波动时期的痛苦,我对风险有了极为深刻的理解,也对杠杆效应有了透彻的认知。 杠杆会把投资中的痛苦和快乐放大。几倍杠杆,就会带来几倍的痛苦或快乐。

朱昂:从业这么多年,你是怎么看待投资?

张亚辉 前两天,刚好聊起一个话题,早年叱咤风云的明星基金经理,到现在还能听到名字的并不多。投资是一份非常历练人的工作,是不断学习、调整自我认知的修炼过程。

第一,时代在进步,我们要持续更新、迭代自己的认知体系。同时,我们也要正确地认知自己。市场的波动会放大情绪和性格的弱点,同一笔交易,你买、我卖,背后反映的其实是认知的差异。

第二,要果断,做到知行合一。很多时候,我们对市场、对机会的判断是对的,但并没有赚到钱,其实就是没有做到知行合一。

第三,投资是对确定性的应对,依靠的是知识和技巧,不能把它变成赌博。我很喜欢看《股票作手回忆录》这本书,我在想利弗莫尔那么成功,最后为什么自杀?后来发现,他把投资生涯作为一生的赌注。还有一本书叫做《西西弗神话》,说诸神为了惩罚一个神仙,不停地让他搬石头。对应到利弗莫尔,他就是在不停的起起落落中走不出来。投资行业面临的压力会非常大,我觉得还是要从投资中跳出来,不能让自己局限在这里面。

朱昂:做投资要修炼自己的心性,你在这方面是怎么做的?

张亚辉 我觉得有三点很重要:

1)对每一笔交易的输赢得失看淡一些,总想着赚钱往往很难赚到大钱,这样就没法沉下心来做研究。

2)要有平常心、耐心、勇气和坚韧。《 孙子兵法》里说其疾如风,其徐如林,侵略如火,不动如山。

3) 懂得取舍,不能既要又要还要,坚持自己,触目横斜千万朵,赏心只有两三枝。

朱昂:投资之外有什么爱好?

张亚辉 瑜珈、旅游。我是前年开始接触瑜珈,它能让人特别专注,沉浸其中,能向内寻找自己。我还尝试过冥想,会让自己的内心很平静。

现在的工作和生活节奏都很快,但细想一想,有时慢反而是一种快。古人说,滔滔江水只取一瓢,如果我们什么都想要,最后可能都得不到, 还是要回归简单,投资做到最后就是大道至简。

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