华西证券股份有限公司刘奕司近期对旭光电子进行研究并发布了研究报告《氮化铝放量可期，半导体零部件提升估值空间》，本报告对旭光电子给出买入评级，当前股价为12.89元。
旭光电子(600353)
归母净利润首次突破一亿元，新领域开始贡献收入
公司前身为国营旭光电子管厂，作为老牌三线军工企业，公司经过几十年的发展，取得了长足的进步。2022年公司业绩表现亮眼，实现营业收入11.41亿元，归母净利润1.00亿元，较去年同比增长72%。从2020年起，公司开始涉足军工军品、电子陶瓷领域，近年来新领域业务开始为公司贡献收入，占比不断提升。目前公司已经形成电真空器件、电子陶瓷、军工军品的综合性业务布局。
氮化铝陶瓷定增加速发展，有望成为新增长点
氮化铝陶瓷因其优秀导热性及与硅相匹配的热膨胀系数，在电子行业有着广泛的应用，成为新一代散热基板和电子器件封装的理想材料。同时，氮化铝在半导体设备零部件也有广泛应用，特别是静电吸盘产品，随着设备功率的提升，氮化铝卡盘渗透率将会显著提高。根据《氮化铝粉体与制品产业发展研究报告》数据推算，预计到2025年，国内氮化铝粉体的市场规模将超过15亿元，氮化铝陶瓷基板市场规模有望达到百亿元，而目前国内企业产值占比仍较低，未来国产替代空间大。2022年，公司募资5.5亿元发展电子陶瓷业务建设产线，凭借粉板一体化优势，预计达产后平均可新增销售收入9.4亿元，实现1.84亿元净利润。未来氮化铝陶瓷业务有望成为公司新的增长点。
电子管受益于新领域需求，开关管维持龙头地位稳健发展
公司的电真空器件业务分为电子管和开关管。在电子管业务方面，公司生产的电子管在国内有绝对优势，全球范围内具有较强竞争力；近年来光刻机、可控核聚变等新领域带动大功率电子管需求，公司作为国内稀缺大功率发射管生产商有望从中受益。开关管方面，目前公司与宝光股份占领大部分市场。2022年公司开关管毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的正常范围，公司将继续作为行业龙头稳定发展。
军品业务享受竞争优势，盈利能力可观
军品业务由易格机械和睿控创合两个子公司负责。易格机械生产精密结构件，凭借蜡模铸造加工一体化优势，业绩增长迅猛，四年来CAGR达到22%，根据公司公告，未来三年公司预计累计实现净利润1.5亿元。睿控创合生产嵌入式计算机，享受国产替代优势，并购后两年营业收入均超出预期1000万元以上，同时近年来睿控净利润率不断提高。收入与利润的提升主要系旭光并购睿控后实现了大量资源对接后高价值新产品销售收入增加所致。未来公司在军品业务方面也将有较大发展空间。
投资建议
我们认为公司近几年产业布局在不断扩张，从传统电真空器件领域逐步向电子陶瓷、军工军品方向布局。在电真空器件保持行业龙头地位的基础上，氮化铝业务发展潜力极大，有望成为公司全新的增长点，军工军品业务也在持续改善公司的产业结构。
1.电子陶瓷业务
公司电子陶瓷业务包括氮化铝粉体、氮化铝基板、氮化硅基板、HTCC及结构件等，广泛应用于散热基板、结构陶瓷、功能材料、惰性耐热材料、热交换器件、填充材料等细分市场。随着公司募投建设项目的不断推进，陶瓷业务将成为公司新的增长点，我们看好公司未来电子陶瓷业务持续发展。
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2.电子管业务
公司电子管业务包括功率广播发射管和高功率射频振荡用发射管等，广泛应用于光刻机、可控核聚变、雷达、广播电视等细分市场。近年来光刻机、可控核聚变等新领域发展势头强劲，带动对大功率电子管的需求，我们认为公司作为国内唯一的大功率发射管生产厂商将从中受益，能够占据较大市场份额。
3.开关管业务
公司开关管业务包括真空开关管及固封极柱等，广泛用于中高压电网配电领域，包括中高压交流配电网、高压柔性直流配电网、以及风电、光伏等新型绿色能源等细分市场。2022年公司开关管业务毛利率开始回升，未来有望恢复至疫情影响前的正常范围。随着电网投资额的稳步提升，我们认为公司开关管业务将继续稳健发展。
4.军工军品业务
公司军品业务包括精密结构件和嵌入式计算机等，广泛应用于航空、航天、兵器等军工细分市场。目前公司凭借易格加工生产一体化及睿控国产替代的优势，未来产品收入将不断提升。
我们认为公司近几年产业布局在不断扩张，从传统电真空器件领域逐步向电子陶瓷、军工军品方向布局。特别是氮化铝业务发展潜力极大，有望成为公司全新的增长点，军工军品业务也在持续改善公司的产业结构。我们看好公司未来发展，预计公司2023年-2025年分别实现收入为13.23亿、15.29亿和20.87亿元，分别实现归母净利润为1.25亿、1.53亿和2.20亿元，对应EPS分别为0.21元、0.26元和0.37元，对应2023年4月24日收盘价13.19元，PE分别为61倍、50倍、35倍。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示
氮化铝陶瓷扩产不及预期；军品市场需求不及预期；半导体产品开拓市场不及预期；
该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级2家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为15.97。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，旭光电子（600353）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标1.5星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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