南财理财通课题组 丁尽勉
据南财理财通最新数据，截至2023年4月19日，今年以来全市场已发行净值型银行理财达7,805只。
从风险等级来看，产品风险等级主要集中在二级（中低风险）。其中，一级（低风险）产品占比4.25%，二级（中低风险）产品占比85.39%，三级（中风险）产品占比8.42%，四级（中高风险）产品占比0.26%，五级（高风险）产品占比1.68%。
从投资性质来看，固收类产品占比96.17%；混合类产品占比2.11%；权益类产品占比0.40%；商品及金融衍生品类产品占比1.32%。由此看出，固定收益类产品仍占据理财产品的主流。
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注：收益/回撤=（产品年化收益率-现金类产品7日年化收益率均值）/最大回撤；据南财理财通数据，近6个月现金类产品七日年化收益率均值为2.31%。
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截至2023年4月14日，在理财公司“固收+期权”公募产品近6月净值涨幅排行榜中，有来自3家机构的产品上榜。这3家机构分别为招银理财、平安理财和兴银理财。其中招银理财共上榜7只产品，呈“霸榜”之势。
从收益指标“近6月净值增长率”看，招银理财“招睿全球动量两年1A”以近6月5.65%的净值涨幅卫冕冠军。从绩效指标“收益/回撤”看，该产品同样摘得桂冠，近6月收益回撤比率达16.99。
相较榜单其余产品，“招睿全球动量两年1A”的特点在于采用“欧式牛市看涨价差”结构，并挂钩MMA指数（招银理财全球资产动量指数）。该指数基于风险平价模型，利用资产之间的低相关性，动态配置股票、债券、大宗商品等多种大类资产，具有在不同行情下平滑波动的功能。
时隔两年，工银理财新发“固收+期权”产品系列“鑫悦中证1000自动触发”
据南财理财通大数据监测，工银理财在2023年3月下旬新推出“固收+期权”产品系列“鑫悦中证1000自动触发”。
工银理财首批“固收+期权”产品发行于2019年10月，产品系列包括“全球轮动”“恒睿睿益私银尊享”等，在2020年7月后此类产品便未再发行。时隔两年，工银理财再推“固收+期权”产品。
据南财理财通数据显示，截至目前，“鑫悦中证1000自动触发”系列已累计发行2只产品，分别为“鑫悦中证1000自动触发策略固定收益类封闭式理财产品1号”和“鑫悦中证1000自动触发策略固定收益类封闭式理财产品2号”。
从资产配置来看，该系列产品遵循传统的结构性产品配置方案，即“生息资产+场外期权”。其中，生息资产由债权类资产构成，投资比例不低于90%，其功能在于提供现金流，以覆盖期权费的支出；场外期权部分则由“二元看涨自动赎回”期权多头构成，投资比例不超过10%，挂钩中证1000指数。由于生息资产产生的现金流可对期权费进行完全覆盖，并且期权多头到期后的最大损失仅限于期权费，因而该类产品的风险等级不高，内部风险评级通常位于PR2（中低风险）至PR3（中风险）之间。据资料显示，“鑫悦中证1000自动触发”系列产品的内部风险评级均为PR2。
从期权结构来看，“二元看涨自动赎回”是理财公司“固收+期权”保本型策略产品采用最多的结构。据南财理财通数据显示，截至2022年末，理财公司累计发行结构性产品255只，其中保本型策略产品有240只，占比94.12%；非保本型策略产品有15只，占比5.88%。在保本型策略产品中，“二元看涨自动赎回”产品的发行量位居首位，截至2022年末已累计发行71只，占保本型策略产品发行总量的29.58%。需要注意的是，此处的“保本型策略产品”仅指策略意义上保本的产品，该类产品并不具备法律意义上的保本承诺。
“二元看涨自动赎回”结构的特点是，其收益水平分为高低两个档次，当期权合约关联资产的收盘价在任一观察日大于或等于合约执行价时，期权合约便敲出终止，同时该合约取得较高一档收益；当关联资产收盘价在每个观察日均低于执行价时，该合约仅取得较低一档收益并于原定计划到期日结束运行。
课题组以“鑫悦中证1000自动触发策略固定收益类封闭式理财产品1号A份额”为例来说明“二元看涨自动赎回”结构的收益场景。
“鑫悦中证1000自动触发策略固定收益类封闭式理财产品1号”成立于2023年3月22日，A份额的业绩比较基准为年化0.01%-5.5%。该产品期权观察期为2023年3月23日至2024年3月21日，期间有10个指定观察日，管理人需要在每个观察日将中证1000指数收盘价与敲出价格进行比较（敲出价格为“100%*中证1000指数在2023年3月23日的收盘价”），以判断是否发生敲出事件。具体收益场景为：
（1）倘若在任一观察日发生敲出事件，即中证1000指数在观察日的收盘价高于或等于敲出价格，则产品于该观察日所对应的提前终止日/到期日终止，此时A份额的业绩比较基准为年化5.3%-5.5%；
（2）倘若在任一观察日均未发生敲出事件，则产品正常到期，A份额业绩比较基准为年化0.01%-0.15%。
（“鑫悦中证1000自动触发策略固定收益类封闭式理财产品1号A份额”收益场景，南财理财通课题组制图）
伴随非标资产的压缩和低利率时代的到来，“固收+期权”“固收+权益”“固收+转债”“固收+打新策略”等收益增强产品涌现市场。
相较其他“固收+”产品，“固收+期权”产品最大的优势在于为管理人赋能。即管理人可通过配置场外期权或结构化资管计划的方式准确表达投研观点，让资产管理从“粗放式”转向“精细化”，真正拉开不同投研水平的资管机构之间的距离。
从“固收+期权”产品的发行模式来看，理财公司通常遵循“先低风险、后高风险”“先买权、后卖权”的发展路径，即先发行买权类的保本型策略产品，再发行卖权类的非保本型策略产品，这是一个由易到难的过程，风险越高的产品对发行机构的投研能力要求越高。
此次工银理财时隔两年再推“固收+期权”产品，也是遵循该路径，即从市场主流保本型策略结构“二元看涨自动赎回”入手，该类结构能满足中低风险偏好的理财客户需求。
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（数据分析师：张稆方；实习生：杨晓丽）
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