本文系袁骏先生在2023年3月12日于德邦证券宏观组公开电话会发言整理，已由本人审阅。
袁骏：晟元全球投资管理公司创始人，首席投资官
非常高兴今天早上有机会能跟大家来交流关于SVB硅谷银行这个事件对市场带来的冲击情况，经过昨天一天的信息轰炸之后，大家对这个银行已不陌生。我觉得除了理清这个事件本身的来龙去脉以外，对于接下去整个金融体系会面临怎样的风险，以及在这样的特殊宏观格局下、美联储还在紧缩的前提下，市场未来可能会有什么走势，这些问题也很重要。
硅谷银行事件发生的背景
硅谷银行事件爆发之前，大家都不一定特别熟悉硅谷银行。它的资产在全美排第十六，但是它的声望很高，已经连续5年被评为福布斯美国最佳银行，并且，SVB还在全美100多家卖方券商的排名，几乎所有的都是买入评级，而且目标价还非常高。在硅谷银行破产之前，在S&；P和穆迪的评级还是A+，等同于中国国债的评级。结果仅仅两天，这个银行就破产了。这个银行的破产有多严重呢？其实，在美国银行破产并不是一个少见的事情。在2001年到2023年之间23年的时间里面，美国一共破产过562家银行。整个破产的高峰期是在2008年，那段时间破产了400多家，但是在美联储开启了QE之后，在过去十来年大放水的背景下，美国破产的银行数量非常少。在2021年和2022年没有一家银行破产。硅谷银行是3年以来第一家破产的银行，而且破产的规模并不小。这个破产的规模是2000多亿。如果做一个比较，上一次破产的银行资产数量这么高，是08年的时候。08年的时候有25家银行破产，总的资产规模是3730亿。这个数字和现在有点不可比，因为在过去10多年，美国银行的资产翻了两三倍。所以当时3000多亿可能类似于现在8000亿的规模。所以现在这2000多亿的破产与危机时刻当然还差得比较远。
硅谷银行虽然总资产只是全美排第16，但是它有非常重要的地位。在整个创投的生态圈里面，它处于金融核心的位置，这和硅谷银行的商业模式是有很大关系的。硅谷银行已经存在这个市场40多年了，他伴随着整个美国硅谷生态圈的发展、壮大，是与各种创新一起成长起来的。硅谷银行有四个主要业务板块，商业银行、私人银行、证券/投行部门、投资基金，这样的分布是很多银行梦寐以求的商业模式，因为从它服务的客户角度来说，由于SVB的全生态的服务，从PE/VC、到被投企业以及他们的员工，满足全周期的金融需求。从最开始投资的时候，SVB的capital就可以和VC/PE基金一起成立投资基金，然后进入被投企业早期的Start-up阶段。随着企业的不断壮大，可以提供给企业商业银行服务。当这个企业成长起来，可以提供投行上市服务，上市之后可以给高管、员工提供私人银行服务，还可以为这些机构和员工提供二级市场证券交易服务。这是一个完整的生态圈全周期金融服务。而且服务的这些企业，从最小的百万美元级别的到几十亿美元、几百亿美元收入级别的大科技企业，都可以为之服务。几十年以来，它在这个生态圈里面提供了如此多种多样的服务。所以不夸张地说，几乎所有的PE/VC都在SVB有账户，而且有的可能是主账户。而被投企业，大部分主账户都是开在SVB的。这种情况使得硅谷生态圈和SVB的绑定非常深。周六早上，许多美元VC/PE基金都在发capital call的Email，还有一些请求GP借款以维持营运现金流。SVB的破产对于它的储户的现金流压力是非常巨大的，这是SVB破产最直接的一个影响。
那SVB为什么会落到今天这个地步？为什么会在如此短的时间里面就破产？这和之前这两年繁花似锦的阶段是有关系的。在2020年到2021年，美联储因为疫情极度地量化宽松，几乎在两年间印出接近5万亿的基础货币，使得整个市场泛滥着资金，2021年也是美国整个创投圈最繁荣的阶段。美国创投圈资金投向，传统来说主要是两个方向，一个方向是硅谷的科技创新、医药等等，第二个方向是中国的互联网消费等新兴行业。但是2021年因为疫情，在当时创投资本投向就只有硅谷一个方向。所以这时候，全球大量的资金都疯狂涌入硅谷。当时这一局面可以说是互联网泡沫以来前所未有的，以规模来说更加远高于当时的水平。海量的资金涌进了硅谷的PE/VC，而这些基金又投出到各种不同企业，但是这些企业、基金，都不可能在很短的时间里面花掉这笔钱，这里很多都作为营运资金而存在，那么这笔资金自然就存在硅谷银行——它们的主账户的银行。而这些资金进入SVB，就助推了存款增长。在2019~2021年，存款增长是有史以来最快的。在2020年前，SVB的存款都是以百分之十几、二十几的这个增长规模增长，但是到了2020年，年对年增长就达到了65％，到了21年更是86％的增长。两年放在一起的话，相当于2019年到2021年是翻了两倍，200％。同时，SVB的利润增速也是极快的。硅谷银行过往增速20-30％已经算快的了，但是在21年的利润增速居然有48％。伴随着极高的营收和利润增速，它在21年的时候股价也达到顶峰。
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但是这一切在22年就发生了180度的转弯。22年是美联储急剧加息的年份，基本上科技行业股价的暴跌、VC的融资困难都是在这一年发生的。对于整个硅谷来说，21年到22年有点类似于00年到01年IT 泡沫破灭前后，从极度的繁荣到急速的冷却。在22年，硅谷VC投资量同比跌了60％以上，PE也跌了接近70％，而他们投资企业新上市一两年，公司市值普遍跌了60％甚至跌70-80％。所以说巨大下跌也使得很多企业和基金都抱有非常保守的心态。而对于他们的资金开支来说，都是净现金流出。所以这也使得硅谷银行存款在2022年变成了负增长。
硅谷银行2021年有那么多的存款之后，它做了一个最致命的错误决定，就是在将这个新增存款投出去时，在考虑用什么样的资产去匹配负债时，做错了资产配置。硅谷银行的存款成本其实只有25bps，这不奇怪，因为这是在低息时候拿到的存款。但问题是在21年，美国贷款需求是很低的。因为在美国，当时居民部门装满了来自于美国政府的财政补贴，而企业也有大量的现金，所以贷款需求是比较低的，资产能够投放的方向也是比较少的。更致命的是，SVB本身的贷款业务方向比较单一，在房贷、车贷、消费贷上面相比其他银行是没有任何优势——这跟它的业务模式有关系，因为大量贷款是贷给那些PE/VC基金的。比如，当基金投企业时，call capital需要时间，为了方便基金迅速投出去抢deal，硅谷银行会提供过桥贷款，这个叫做capital call credit line，通常来说短于6个月但利息要比普通贷款更高，这在硅谷银行的贷款里面占了接近一半的数额，也普遍被认为是优质贷款。另外还有一些其他的贷款给这些科创企业、员工高管的一些贷款，它的贷款方向和其它银行确实有很本质的不一样，它的独特客群使得它的存贷差长期比美国其他银行要高。
但在21年的时候，硅谷银行没有办法有效地去把它的资金投放出去。于是它就做了一个选择，是大量地购买二级市场上的美国国债和MBS。买这样些资产在某种程度上也反映了硅谷银行的经营思路还是比较保守，因为它可以选择买企业债、买高息的衍生品、结构性产品，总之在美国固收市场可以选择的东西很多，但是它选择最保守、最安全的资产，就是国债和MBS。某种程度上，我们相信管理层也是相信了鲍威尔的所谓通胀短期论，认为通胀在2021年是短期的，美联储的加息也是有限的。在这种情况下，不去承受过多的信用风险，而是买这个国债MBS，事实上可能是比较理想、比较保守的决定。
但是问题就在于，2022年的加息实在是超出了整个市场绝大部分人的预期。硅谷银行购买的这一批资产大概是什么样的情况呢？它买的这个国债和MBS短期久期平均是3.6年，主要都是以国债为主，收益率是1.4％。相对长一点的资产，包括这个美国国债和MBS，久期是6.2年，收益率也只有1.9％。这在2021年算是正常的情况，但问题就是，本来在2021年，如果拉平收益率有1.6~1.7的水平，比起它的存款是有净的利息差。但是到了2022年开始，美联储加息之后一年之内加了425bps，使得整个资产和负债的净利差极快缩窄。债券投资的部分变成了负的息差。大家可以想象，当你的整个资产部分只有1.7％而且都是固定利率，而负债端的话，随着存款利率的水涨船高，从年头的0到年尾的4~5％，就算上拉平了算3％的存款成本，所以变成了要亏1~2个点的利差。对于银行来说，当大部分资产都承受着大的负净息差，对利润乃至往后的经营能力会有很大的冲击。而在这个过程中，因为硅谷的风投也萎缩了很多，所以现金在不断的消耗，也在不断地提取他们账上的存款。所以，硅谷银行面临双重打击，负息差导致的经营性损失，和流动性的冲击，而到了今年初问题变得更严重。
螺旋式的快速恶化开始了。从1月19号公布业绩之后，市场已经开始关注它整个资产负债的不可持续性。今年2月份，大家感受非常深，也就是美联储从1月份市场一致预期的，从今年先加2-3次25bps，年底还将降两次，到2月份整个故事全部180度转弯，变成了“higher for longer”，而且这个higher是把终端利率都往上提，提了 50~75个bps，然后甚至在此基础上还要keep it for longer，整条美债利率曲线都在快速上移，整个美国市场都开始了一轮卖出债券的风潮，我相信硅谷银行也是在这段时间，卖出了它手上可售出的210亿美债。在3月8号，也就是上周三公告，一方面公告了他卖出资产的损失为18亿美元，同时还公告了增发，通过增发补充资本金，为了满足资本充足率的要求，也为了满足流动性指标、应对存款挤兑的要求。据我了解到的数字，在这个公告增发之前，其实已经有接近100亿的存款提款。但是发了公告之后，由于几个大型基金（Peter Thiel， Coatue等）都开始建议被投企业提取存款，所以仅仅在24小时之内就出现了420亿美元的提款，加上之前100多亿，总共接近600亿的提款。而这600多亿美金的提款，事实上已经超过了其拥有总存款的1/3。于是在接下去的二十四小时之内，已经没有办法应对这场流动性危机。
而增发也是彻底失败了，它的投资者包括瑞典养老金（持有超过5个点的SVB）也不愿意买新股。资本市场的努力宣告失败，同时面临着流动性挤兑，48小时就使得这家银行倒闭。这家银行的倒闭也给市场敲响警钟。美国现在银行业的健康程度如何，其他银行和 SVB有什么区别，值得我们认真探讨。我把美国值得比较的银行和SVB放在一起对比，包括 FRC，First Republic Bank，这是大家普遍认为第二个要倒的银行，它跟SVB很相像，总部都在加州，也有很多加州本地的企业存款。另外4家美国最大的银行JPMorgan、Citigroup、Wells Fargo，可以发现SVB之所以犯了这个超级大的错误，就是因为债券组合占总资产的比例太高，光持有到期就已经是43％的总资产，如果再加上他的持有到期，其实接近60％，而其它所有的银行的持有到期也都普遍在10~20％之间。事实上这个问题也造成了他账面上有巨额的浮亏，当面临流动性压力时，未实现的损失就变成了真实的损失，使得整个股权被彻底的外套。
但是从另外一个角度来说，SVB也预见到了存款的挤兑，所以它的现金水平是在商行里面最高的，它的现金水平占整个存款的8％。而其他银行基本上是1％~2％。因为美国大型银行自身经营业务比较分散多元化，储户来源比较多元化，而且大银行在金融市场上获得流动性的能力最强，成本最低，所以它不需要保持太高的现金，所以在这种情况下，像 SVB银行8％的现金对存款的比率，也是基于从2021年所感受到的存款的下降是有关系的。作为商行的经营能力来说，SVB一方面买的资产是最为保守的，存款现金比例也是相对比较高的，其实经营算是保守，但是他犯的错误实在是太致命了，在2022年宏观这么巨量的冲击下，第一没有降低它整个债券的规模，第二没有做任何对冲，第二个是更加要命的问题。其实持有到期的债券并不可怕，在美国有足够深、足够广泛的利率掉期的市场，是可以把固定利润转化为浮动利率的，这对于大的商行都是普遍的事情。所以虽然它可能债券上的危险损失很高，但是它有来自于利率掉期上的收益，可以抵消掉一部分，把它转化为浮动利率。另外两家银行，高盛和大摩两家投行，业务模式导致资产负债表和商行很不一样，像高盛压根就没有持有到期，它所有的债券都作为交易使用。Morgan Stanley也一样，它的持有到期比例低于所有商行，同时，这两家银行存款的规模比较小，所以它的现金占存款的比率非常的高。尤其大家考虑到把现金直接存回到美联储的账上，隔夜只有4.5％的利息，所以对于投行而言，这是既安全又划算的事情。所以在这种情况下，当大家讨论美国银行业的时候，对于投行，看一眼资产负债表就知道不会在这场危机有太大的问题。
但是值得关注的是，第一，有挤兑风险，First Republic Bank这种中小型银行，尤其是地区性银行，它获得资金流动性的能力相对比较缺；其次，大型银行虽然在这种级别的危机上不会有什么太大损失，但是市场同样也会担心这样的冲击。美国银行业在这个问题上有多严重，其实FDIC去年年底做的总结，现在到去年年底为止，美国银行业由于他们账上 可售资产和持有到期两部分的债券已经是存在着6,200亿美金的浮亏，这是有史以来最大的数字。在08年最严重的危机时，其实这个数字非常小，因为08年的时候，美联储在07年已经快速降息，到08年债券大涨，所以持有债券的机构没有多少损失。他们主要损失都在信用衍生品上。但这次是完全不一样，这次信用受冲击比较小，但在利率端的上涨超过所有人在22年初预测，上涨使得本身就持有大量的国债的银行机构，当然也包括保险、养老金等，几乎所有固收类的机构都承受了大量的浮亏。而上一次利率这么高，其实整个银行业也没有这么大的资产规模，所以现在就是有史来最大的浮亏。
但这个损失算很大吗？美联储账上的国债浮亏只比这个数更大，是万亿美金级别的损失。而且联储它的负债端它给市场付的逆回购要付4.5％，和资产端的收益一比也是个负息差，经营也是亏损的。但是这个事情大家不是第一天就知道了，在去年就已经发生了，而且联储对自己账上的损失心里也非常清楚的。甚至有的央行像澳洲的央行，他对自己的储备资产按市值计算，澳洲央行都已经负资产了，所以这种状况在发达国家是普遍存在的。在浮亏未实现的情况下，如果你不卖掉这些资产，是不会对现金有任何的压力，对银行的经营也没有压力。这个数字确实看起来非常严重，但是如果大家不去挤兑流动性，或者央行足够快的把利息降下来，所有的浮亏立马就会消失。大家可以想象，假如现在像2008年一样，美联储把利率从5％一路降到了0％的水平，所有浮亏就会立马变成浮盈。所以在市场发生这样的情况下，我们可以想到有不同的路径，并不是像美国的末日博士，觉得世界要崩塌的感觉。SVB事件是非常值得大家警醒的警钟，但它绝对不是世界末日，毕竟不可能每个人都把钱从银行里面全取出来，然后也不可能所有银行都面临着挤兑风险。只是对于市场参与者来说，担忧是正常的反应。
对于硅谷银行接下来怎么演变，我觉得首先是清算，看储户能够拿回多少钱。按照12月底，1月份公布的现金是138亿，可售资产280亿，已经卖掉了210亿，损失是8.5％，持有到期部分900多亿，这里面的亏损按照它的久期和它的当前市场的利差来算，就很容易可以算出来，估计的亏损也就15％左右。对于1,700亿的存款，有接近70％是可以用现金和把仓整个债券给清仓覆盖掉的，所以6~7成的存款是能拿得回来的。另外还有贷款部分，假如能够收回7成，就把所有的存款都可以覆盖。
所以储户的损失可能并不像大家担忧的那么严重，从最终的结果看股权是肯定要被清零的，但是债权就取决于贷款能收回多少。同时贷款也有一些问题，因为贷款也是在创投圈里的。这就是典型的恶性循环：银行破产导致企业不行，企业本身贷款也更差，导致银行本身资产端又会变差，银行惜贷的同时企业又没有现金流，企业就要倒闭，银行业就变更差。在过往每一次危机，银行与企业之间的危机是最为直接的一个恶性循环，最极端的状况就是大萧条时代。SVB贷款都是针对创投圈的企业和个人，能收回多少不好说，但是理想状态下贷款的六七成还是能够拿得回来。如果卖掉900多亿美金的债券，以周为单位最快两三周，慢的话一个月也都肯定能清掉，所以70％的存款一个月之内能拿得回来。当然一个月里面这些企业怎样去度过现金流的困难还是一个问题。另外，不能够只看表面上的帐有没有隐藏的风险，以过往的经验来看，几乎任何一个金融机构发生了破产这种极端事件之后必然会有连带的风险，一些隐藏的在资产负债表看不到的风险。但是现在暂时还没有看到SVB有表外的隐藏的资产窟窿，或许有一些隐藏的风险现在还不得而知。
硅谷银行事件的后续传导
谈谈硅谷银行破产事件的直接传导，这是很清晰的，硅谷的企业都面临着怎样去付工资的问题，这是营运资金的一个损失，以及VC和PE怎样把基金本身正常运营的资金给拿下来，这就是为什么他们要向LP call capital或向GP借款，这些都是现金流的压力。在去年这些企业和基金普遍市值跌了百分之六七十的时候，大家都还可以承受，但现金流出现问题，这对于这些企业经营都是不可低估的，在这个过程中来自于流动性的打击比市值的损失要大得多得多。
第二个同时在发生的另外一个冲击就是，对于中小型银行，尤其是加州的地区性银行，FRC和另外两家银行，以及一些中部的银行都有可能发生挤兑的风险。一些VC/PE基金在周五就已经开始紧急把自己在别的银行的存款转到一些大银行上面，大银行都在通宵地去开户，这个挤兑是现实发生了的。更大一点的冲击就是大家怎么样去看待美国银行业，如果大家意识到风险，去挤兑某一些银行的话，在流动性压力下，资产不卖不行，而债券资产越卖越亏，将浮亏变成实亏。没有任何一家银行经得起挤兑。
这里的问题在于，挤兑会发生在哪里，市场有多担心这个事情，以及财政部和美联储会不会入场去救一些银行，至少给银行一个基本的担保就能够缓解这个事情。市场上一些间接的交易的传导冲击，发生得都很快，对冲基金上周五已经开始很积极做空有关的银行股和科技股了，还有去年已经被重创过的一批现金流和盈利都比较弱的新兴科技企业，虽然1月份市值上回了血，但这一轮还要遭受打击，因为整个创投圈资金链在短期内发生一个大扰动是肯定的，之后融资难度可能还会加大，看长远一点以季度为单位的话，对于这些企业都是非常不利的，整个市场也会由此有更多的悲观情绪蔓延，毕竟打击到了美国最大的两个行业--金融业和科技业。这两个大的行业本来已经在下行周期，而这个下行周期恐怕会延续得更长。虽然在过去这两个月因为chatGPT，整个硅谷非常兴奋，很多的资金投入到里面去，已经出现了很好的转机能够扭转科技业的下行的机会，包括半导体的需求有可能起来，但是这个事件冲击会延缓整个投资的热潮。另外，整个市场也预期了美国的衰退很长时间，但是衰退一直没发生。美国的经济取决于我们从哪个方向去看，如果看服务业和就业数据，美国经济非常有韧性，很有机会能够在没发生严重衰退的情况下度过通胀的问题的。但是这一次打击有可能会变成衰退的先兆，某种程度上和07年有点像，像当时美国做按揭贷款最大的New Century， CountryWide先后出了问题，使得整个次贷的风险开始浮出水面，才开始打击到金融市场和经济，而即使发生了一系列破产，美股市场震荡之后由于联储降息还高歌猛进到了07年底才到顶。因为毕竟对于美国这个服务业占80％的经济体来说，还是需要一定的时间去逐步传导出去的。
这个过程有多久和以什么样的形态发生还是要看进一步的发展，其中很重要的一点就是美国财政部和美联储怎么样去看待这个事情。只是从银行本身的资产负债表和银行体系的关联来看，这肯定不是一个系统性风险事件，因为这家银行连系统性重要银行的边都没沾上，它衍生品的交易是非常少的，在整个资产负债表里面就5.5亿的衍生品，对于它和其它银行的关联、蔓延的风险是非常低的。但是它的特殊性是在于跟企业的绑定是更深的，而且它的这些企业都是市场里面具有相当政治影响力的一批企业和基金，所以他们面临的现金流压力的时候，传递给市场和决策者的压力也是比较大的，在某种程度上这也算是用一个新方式去定义一个系统性风险。如果当一个银行的破产导致了重要的科创企业有破产风险的时候，是不是也算是一种系统性风险，而这个风险会不会导致其他一批银行的倒闭。在这个前提下，足以让财政部和美联储去关注这个事情，甚至进一步出台有关的政策，毕竟他们的工具是非常多的。经历了08、20年两次挑战之后，在现有框架里面要救银行是非常容易就可以做得到。市场也很直接的去预计美联储会放缓，甚至在某个时点会停止加息的步伐，市场在很短的时间里发生了180度转弯。
我分析了过去几个重要时间点基础上对今年几次联储会议的加息预期。去年美债利率最高点是10月24号，当时10年美债到了4.24％的高点，之后美债率利率一路下行直到今年1月，1月18号是美债利率的最低点。这两个点上我画了两条线，代表的是在不同时间上对于今年加息的预期。即使10年美债利率下降了这么多，但这两条对于今年的预期几乎是没有变化，对终端利率的预期都在4.8％-4.9％附近。因为联储一直以来都是比较鹰派地给加息预期，使得大家对于2023年的加息预期基本保持不变，市场交易的都是2年-30年的预期。市场是用望远镜来看，认为美联储是支持不了这样加息的，所以未来肯定要降息，且降息的幅度不小。所以今年2月以前市场是用预期、用望远镜的交易方式去看的，但到了2月进入了重新定价，重新进入现实、看待现实，用放大镜的方式去研究美联储的讲话、研究每一个数字，使得美债曲线和短端利率都发生了明显的上移。加息预期从11月到2月初这么长的时间里都没有变化，但加息预期仅在2-3周里使得终端利率从4.8％到了5.7％，本来年底预期降两次息，结果变成了只降半次。因此，市场在2月经历了一个完整的重新定价过程，还伴随着high for longer的预期，这也是对美国经济韧性、通胀粘性和不着陆的判断。
而加息预期最高就是在3月9号前，这个预期仅在24-48小时内就因为SVB事件被逆转了，所以3月9号到3月10号利率曲线短端下的非常快，1年的利率变化更大，直接下跌了60bp，等于把美联储加50bps的期望抹掉了，变成只加25bps，且年底再降接近两次，所以整体下了60bps。这就是定价里反映出来的美联储可能对于SVB事件的反应，即不仅加不了那么次多息，还要降息。因此这肯定这不会是唯一一家，后面肯定还会有其他银行出现问题，只不过不知道影响多大。甚至如果风险更大，利率降到3％都是可以想象得到的。
在这个环境下，如何去看不同类别的资产？对于美债利率来说，一是美债利率仍然是世界市场里最重要的β，SVB事件只是个事件冲击，是短期α，β仍是美债利率。美债利率倒挂已经非常严重，持续时间是有史以来最久的，但它对于衰退的指示性已没有以前那么强了。以往每次倒挂后就发生衰退，但是和过往不一样的地方是，此次倒挂的本质是短期通胀高企，短期通胀高企是因为疫情和战争，而长期债券要看人口结构、增长率、债务水平，所以在长期增长乏力，人口老龄化，发达国家水平债务水平又是有史以来最高的情况下，利率是涨不起来的，所以长期利率一定是相对低的。因此历史上从来没有这种短期和长期如此矛盾的状况。这也使得美债利率出现了有史以来最久和最深的倒挂。这样的倒挂要扭转过来只有两种情况，一是通胀下行或某种情况使得美联储迅速降息，带动短端利率下行；二是长期生产率提升或长期通胀中枢提升，背后的推手有可能来自于如AI提高了长期生产力，或美联储改变通胀目标，拉高长期通胀中枢，才会变得没有那么倒挂。在这些事情发生前我们只能按照正常逻辑看，即短端利率还是受到预期加息的支撑。会不会拉高、拉高多少，不好说，但短端还是来自于美联储的决定。长债我们觉得比较有投资机会，因为它事实上是在构筑双顶的过程。在4％以上，4％~4.3％已经符合很多real money如养老金、退休金及债券基金匹配的长期负债的位置，这是比较合适投资的。所以短债和长债是不同的看法。
对于美股来说，2月中开始已经进入了见顶下行的情况，最近下行加速，但另一个角度来说，美股年初那么坚挺的原因很重要的一点是流动性因素，这也是现在开始下跌的因素之一。美股市场有很强烈的季末和年末效应，每一个季末逆回购都会上升。逆回购就是整个金融体系闲置的放在美联储的资金，这个资金的上升就代表了卖出风险资产、拿到现金存在美联储的账上，一到季末这笔钱就会拿出来重新投入资产上，这个现象在年末是最明显的。同样的现象是在去年年底时逆回购到了接近2.6万亿，开年第一周就有3000多亿的现金跑了出来进入了风险资产里，买美股、美债，在第二周又有2000多亿，总计5500亿的现金进入到了市场里买美股和美债，所以1月份股债双涨。1月19号美国达到债务上限，财政部就不能发债，就没有办法抽市场的流动性，只能滚动式，到期多少发多少，这对于流动性是边际利好的。同样的事在2021年10月也发生过，美国到了债务上限，直到12月国会批准提高上限后才开始发债，在这个过程中美股已有见顶迹象，但还很顽强地冲到了年底，冲出了新高，直到1月财政部大量发债推高了利率，同时美联储也出现了鹰派声音，利率开始上涨，市场就崩了。这也是流动性加上宏观的因素的综合结果。债务上限的问题在美国国会至少要讨论到今年年中，7-9月后如果通过，财政部要大量发债，美国一年的财政支出1.3-1.5万亿美金，财政部下半年批准了债务上限后，发债的量会是天量的水平，对市场的流动性抽动会比较激烈。
第二个推动美股的α因素就是科技，ChatGPT、AI等的使用，这些大家近期都经常用到，对于生产力提高是有帮助的，这也让美股科技龙头特别受益。在这个的拉动下，美股1月的坚挺是可以理解的。到了2月出现了明显的变盘，原因来自对利率的重定价，对市场的冲击。因为利率的定价有更多的机构卖出了手上的美债及其他风险资产，把这个钱又放到了美联储账上。在2月份逆回购从2万亿的低点又上到了2.3万，3000亿的美金抛售了风险资产，回到美联储的账上，这对美债是第一波打击，然后就打击到了股市。
在这个过程中宏观背景本质上和去年相比是没有变化的，仍然是在滞胀的环境，仍然是在紧缩周期，所以在这样的情况下，当无风险利率达到4.5％、4.75％的时候，这种情况从历史上看，大家都认为利率会成为股市走势的一个很重要的先导指标，而该情况去年也发生过。去年利率对股市的先导循环已经发生了三轮，简单来说首先利率上行，联储鹰派之后利率进一步上行，使得股市开始担忧，开始重新做discount rate，然后股市下跌，市场开始衰退的担忧，使得企业活动变低，通胀压力变小，然后又开始预期联储加息放缓、利息下行，利息下行之后，美股又开始上涨，美股开始上涨之后，美联储又必须变得更加鹰派，然后又开始拉高这个利率的预期，然后又进入下一轮循环。这个循环其实在美股和美债上面，在这样的一个大环境下，我觉得是有可能继续运行的一个逻辑，然后这个使得美债利率会冲击长久期资产即科技股，强美元也会伤害企业的盈利。而对于科技股来说，本身已经看到了在周期下行隧道中的成长性的曙光，但是短期又要面临SBP的事件冲击，所以这种综合来说都是比较不利。
最后大致总结一下，我觉得美债美元现在面临的还是一个利率定价的一个大的方向，但是有更多的衰退的风险开始出现，所以3~4月份，就业和通胀数据在这个短期内还没有太明显的好转，所以从数据上来看还是支持联储的加息政策，但是SVB使得50个bps的可能性大幅减退了，但是到了4~6月份，因为基数效应通胀会肯定会有比较显著的下降。在这个过程中，美债和美股就会有一些机会了.那对于美债和美元来说的话，我觉得从投资、交易来看是在比较动荡的局面，会有很多很不确定的地方。对于美债来说，本身它是大家避险的第一选择，有很强的避险情绪的时候，大家都会去买美债，但是大家也不要忘了美债现在其实也是个风险资产。SVB出问题和银行业有大的损失威胁就是因为持有的美债。所以如果他们需要卖出美债的话，这本质上对于美债是一个比较大压力，所以你到底是把它看成一个避险的资产，还是一个风险的资产呢？在2011年，当时我在伦敦就看过这样的一个情况，美债从AAA被降级到AA+，当时大家的第一反应就是卖美债美股。但是这个过程其实也就持续24小时，之后大家就忽然发现这个市场崩塌后避险情绪上升，最后的选择只能去买美债，然后把美债这个被降级的资产收益率比降级前还要低。
所以到底是避险还是风险是个问题，对美元来说也很难说。理论上来说它是跟随利率的，尤其在去年之后，大家的习惯性美元是跟随利率去走的，但问题就是当这市场是风险厌恶的时候，美元是一个很自然地避险资产，无论是因为你卖掉其他的风险资产然后换回美元，还是说本身的美元无风险利率的这个吸引力，它都是一个很自然的一个选择。所以风险提高的时候，利率下降，但美元可能又上涨。所以说在这样的一个环境底下，其实是有两方面不一样的关联性，但本身是有他合理的逻辑在背后。那对于权益市场来说，大方向其实也还是看好中国的复苏，但是这里面来自海外β的冲击是很大的，还有地缘政治的风险，所以这一块的话我们是比较谨慎的。对于美股来说，β的风险是现在是很高的，还有这个不少的一些α的冲击，然后接下去更多是看在利率带动下的一个循环波段的风险。
所以综合来看，所有的风险很核心一点就是美国的持续紧缩对于欧美经济的滞后效应的体现，以及现在欧央行也开始进入一个加息的快轨道，而且还进入了一个缩表的阶段。欧央行这个月就开始了缩表，150亿每个月的缩表规模，6月份开始200亿的缩表。欧美这两个世界上最大银行都是在加息和缩表过程中，所以在今年这个持续的效应，我觉得对于资产要比较谨慎。
到最后为这个事件也勾起了我很多过往交易经验的一些思考。我想跟大家分享一下我过往在这种危机时刻做的一些投资交易的经历和感悟。我在高盛和大摩管交易的时代反而在这种危机的时刻是赚得更多的，所以对于在这种宏观经济波动的时候怎么样生存下来，而且转危为机，多少有点心得体会。
对于大家来说，每次到这种宏观变局的时候，在市场里的投资者都能够嗅到一些味道，因为这么一场危机，肯定会有某些极为重要的金融机构出问题，出问题的根源一般就是某一个系统性的爆点，而这种爆点必然和高杠杆有关系。譬如说08年这种泛滥的表外信用衍生品50~100倍的杠杆；12年欧债危机主要就是希腊通过衍生品掩盖了高债务杠杆，还有15年A股的场外配资，还有在海外有大量的做多人民币的杠杆衍生品，因为汇改一下子被爆仓了。但是在过去这一年里面，虽然我们看到了一系列的风险事件，比方说英国退休金崩盘这个风险，以及瑞信这个大银行的股价持续的下跌超过70％，还有币圈那些大型的机构，如FTX，还有最近Silvergate Bank都纷纷的倒闭了，但是这个过程中其实大家看到这不像一个传统的危机局面，没有那种极度的恐慌，更多的是一个趋势性的变化。我觉得这是因为现在金融市场的结构和过往几次很不一样，传统的金融机构杠杆并不算高，哪怕是去年那种英国养老金，还有现在的银行风险，在08年之后，因为监管的趋严整体杠杆都不算高。币圈对于传统金融杀伤力也比较有限，而且因为QE的惯性还在这里，整个金融体系流动性是非常的充足的，2万亿的闲置资金在这个联储的账上，欧央行上面也有接近1万的现金，这些都是因为整个体系在QE的影响下，钱还是非常充足，所以这些都使得我们离这个危机的状态还比较远。
SVB这个事情不构成一个系统性风险，但是，作为银行业，它虽然没有高杠杆，但是有严重的资产错配，还有资产减值的风险，这个是实实在在存在的。所以对于市场来说，如果大家过度恐慌，那美联储3月份加50个bps肯定会落空，最后变成25bps或者鸽派，然后这个市场还是能够在这样的流动性支撑下会复苏回来一段时间。但是如果市场低估这种危机，又很乐观地去抄底，那联储看到了通胀等数据，还可以继续加息，只会让现在的问题更加严重，更多的问题还在后面。这个衰退可能只会延迟，但是最后还会来到。所以在这种很动荡的宏观背景下，很多交易的逻辑、投资的这种方法可能会突然地改变，背后蕴含的这种新的逻辑和驱动的新动力，大家也只能够事后才能够分析清楚的。在这种环境下，在当时反应的速度和应变的灵活性，我觉得是决定性的一个区别。所以我们觉得在这样的一个宏观动荡的时候，需要保持一个足够的警惕性，以及对于流动性风险足够的重视。在这样全球一个流动性都在持续缩量、而经济也在滞胀和衰退边缘的情况下，整体金融风险是不可以低估的，某种程度上快速的应变可能比提前预测或许要更加重要，因为你没法预测各种各样的风险，也没法预测这个整个行进的路径是如何，快速应变或许更加重要。
但是即使说了这么多悲观的看法，但我觉得也不能够过度悲观。就在过去这大概48小时之内，美国决策者的这个口风已经开始有所变化了。在周五的时候，耶伦当时非常关注这个事情，觉得这是一个concern，但是在过去这段时间，美国的财政部和联储都更加密切关注这个事情，而且也有更多的声音是要求出手去救银行，因为如果不救的话，还会有更多类似的银行可能遭到冲击，可能不止10家银行，可能有20家上市的和非上市的银行可能都会面临着类似的打击，毕竟这些中小银行的能力是有限的，而且从联储上面借钱的成本也是也是很高的，所以都扛不起挤兑，那唯一的能救的，也就是靠联储了。如果财政部和联储如果能够达成一个共识，在现有的框架下提供一个紧急贷款，以这种方式提供流动性来应付挤兑。如果这个监管出手入场去救这些银行的话，对于市场的信心恢复肯定是立竿见影。如果是这样的情况，我觉得要看接下来这一周的时间，或者说周一周二，会不会有接下去多几家银行被挤兑，然后会不会马上联储和财政部会反应起来，这个事情我感觉在下周的前三天应该会有比较明确的说法了。
来源：券商研报精选
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