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专题研究
Preqin [1]：2022年风险投资回顾及2023年风险投资预测
2022年，我们（Preqin）看到全球风险投资市场情绪出现负面波动。随着通货膨胀过热，中央银行变得强硬，整个金融市场的风险偏好在下降。具有风险投资性质的上市公司估值在某些情况下跌幅高达80—90%。特别是，随着SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）的退出，曾得到风险投资支持的公司上市后的业绩受到严重打击。由于当时市场流动性充裕，这可以说是一个过度膨胀的区域。风险投资基金现在也将看到他们的头寸逐渐减少——除非全球股票市场的命运突然逆转。
在我们看来，风险投资仍然是最容易受到当前市场动荡影响的资产类别之一。我们预测未来五年全球风险投资业绩和筹资将放缓，但管理总资产（AUM）仍将显著增长。这是由于与其他资产类别相比，风险投资长期预期业绩更高，并且变现的放缓使预期的未实现价值保持较高水平。
近期前景仍然充满挑战，尤其是对于2020年和2021年部署了大量资本的基金而言。估值倍数目前正经历艰难的调整期，因为在这样的宏观经济环境下，投资者重新调整了他们准备为风险较高的公司支付的价格。尽管如此，从长期来看，2023年可能是一个非常有吸引力的年份。随着越来越多的投资者推迟资本部署，入门估值已经大幅下降，交易竞争也有所缓和。截至2022年9月，风险投资经理有5,308亿美元的可投现金可以部署到市场中。尽管我们预测从2021年到2027年筹资仅增长68.9%，但我们预计可投现金到2027年底将增加至6,591亿美元。投资者对风险投资领域兴趣的基本驱动因素仍然完好，但在这种宏观经济环境下，投资者只准备为风险投资支付更保守的价格。
在投资该领域时，投资者比以往任何时候都有更多选择。目前全球市场上有5,048家风险投资基金，目标资本为4,000亿美元。从筹款的角度来看，这对一些人来说是极具挑战性的环境。这一点在新兴经理人身上体现得尤为明显，由于资产所有者希望重新建立现有的关系并暂缓对新经理人的承诺，他们在筹资方面遇到的困难更大。
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随着情况的转变，风险投资的定价存在差异，管理人可能会将目光从市场的利基行业转向更多机会主义投资。我们认为，进入2023年，早期阶段的投资将会变得更受欢迎，因为该区域可能比其他策略更能承受风暴——更长的潜伏期提供更长的跑道，直到退出环境再次好转。随着创始人的资金成本不断增加，我们可能会看到更多人希望使用不同的融资结构（例如风险债务）来筹集资金。
在这样的环境下，即使普通合伙人（GP）对完成交易更加谨慎，2022年三季度末的交易数量（17,793笔）低于2021年的27,037笔，但仍有望成为有史以来第二高的年份。2022年前三季度的总交易额达到3,463亿美元，低于2021年的6,851亿美元，以较低价格倍数进行的交易所有减少。这是由非必需消费品、金融和保险服务以及信息技术行业推动的，这些行业的总交易价值受到的冲击最大。
01
2022年风险投资回顾
对风险投资来说，2021年是非凡的一年，大量的退出和较低的利率推动了估值倍数创下纪录。进入2022年，2021年的有利因素消退，这表现在供给侧驱动的通胀和地缘政治问题上。在经济衰退风险浮出水面之际，央行变得强硬，10年期和2年期美国国债收益率利差为负表明市场预计经济衰退。利率上升导致风险资产的估值全面下降。回顾2022年，投资损失的规避较为困难，尤其是对于传统的60/40投资组合。截止至2022年三季度末，股票和固定收益的回撤分别达到21.4%和24.1%，自1928年以来，股票和固定收益的年收益率均为负值仅出现过3次。尽管不常见，仍有人担心股票的中期收益会低于历史收益，因此，我们认为另类投资是未来几年投资组合构建的一个关键考虑因素。
随着时间的推移，风险投资可能会受到最大的影响，因为该资产类别中隐含的久期较长。之前由风险投资支持的上市公司的股价出现了大幅调整。风险资本估值需要时间来适应这些调整，我们预计可能会进一步下行。一旦利率正常化和估值完成调整，这可能是投资者配置该类资产的一个好时机。
业绩表现
在过去的十年中，风险投资一直是私募资本业绩回报的最强驱动力。该资产类别的净内部收益率中位数为22.7%，在稍低的风险水平上超过了私募股权（19.2%）（图1）。
图1 私人资本：按资产类别划分的风险/回报
近年来，风险投资回报率惊人，我们最近可衡量的2019年的净内部收益率（IRR）中位数为33%，与2018年的历史最高水平持平。2019年排名前25%的风险投资内部收益率为57%，是排名前25%风险投资内部收益率最高的年份。相比之下，排名后25%的收益率为15%。值得注意的是，距离实现2019年账面收益还需一定的时间。
从图2中可以看出，2018年和2019年，风险投资收益均未分配给投资者，当前的退出环境仍然存在不利因素，这可能会限制管理人实现较高的内部收益率。自2017年以来，排名前25%和后25%的收益率存在显著差异（图3），但我们预计随着时间的推移，这种差异会略微缩小。
图2 Call Capital、DPI和RVPI的中位数
图3 风险投资：净内部收益率的中位数和四分位边界
截至2022年3月末，滚动三年期内部收益率达到25.2%（图4），略低于同期私募股权的收益率（25.4%）。尽管如此，我们的短期前景仍然不乐观。我们的风险投资PrEQIn指数在2022年第一季度与标准普尔500TR指数一起下跌，基于当前市场环境，风险投资公司的定价预计在未来几个季度将继续下跌（图5）。
图4 私人资本：按资产类别滚动三年期内部收益率
图5 PrEQIn指数：私人资本策略与标准普尔500TR指数
与私募股权相比，风险投资收益率较上一年下降更为明显——这是意料之中的。久期较长的资产对利率变化的敏感度较高，这导致近期风险投资的表现不如私募股权。
扩张/后期策略的糟糕退出环境尚未反映在我们的风险投资PrEQIn指数中，我们预计这将在接下来的几个季度中体现出来。
2021年的筹资态势将维持到2022年
筹资活动在过去几年继续呈上升趋势，我们还没有看到2022年出现回调。即使风险资本面临不利因素，投资者仍在继续配置。截止至2022年三季度末，2022年的筹资额已达到1,625亿美元，与2021年创纪录的2,214亿美元相去不远。2021年的一些结转资金为此做出了贡献（图6），因为筹资数字是在最终收盘时报告的，而一些筹资可能是在市场抛售之前完成的。
图6 全球风险投资筹资情况
话虽如此，投资者仍持谨慎态度，这种情况不太可能迅速改变。我们的投资者调查显示，越来越多的投资者希望在未来12个月内减少对该资产类别的投资。一些已对风险投资基金进行现有分配的有限合伙人（LP）表示，在考虑新的配置之前，他们将坐等现有投资被耗尽。进入2023年，当前市场环境的影响会逐渐显现，我们可能会看到这对筹资总额产生的影响。
首次投资基金（First-time funds）与经验丰富的管理人的艰难对抗
首次投资基金在筹集资金时总是充满挑战，随着市场的成熟和LP-GP关系变得更加牢固，这种挑战尤为明显。2022年首次投资基金关闭数量下降至188只，延续了2017年以来的稳步下降趋势（图7）。截止至2022年三季度末，新任管理人筹集的资金总额仅154亿美元，是自2014年以来的最低绝对数字，占募集资金总额的9.5%，也是首次投资资金所占比例最低的一次。这一下降主要源于亚洲的首次投资基金募集情况不佳，以及欧洲的募集情况也出现了显著下降。
图7 首次风险投资筹款情况
这是因为我们看到越来越多的人倾向于将资金分配给筹集第四只或更多基金的经理人。截止至2022年三季度末，这些管理人筹集的资金比例越来越大，吸引了73%的筹集资金。一些投资者更愿意承诺更大的投资规模，而成熟的管理人更有可能接受该资金（特别是考虑到他们正在筹集越来越多的资金），这很可能助长了这一趋势。投资者似乎也更喜欢拥有成功记录的大型基金。我们研究风险投资基金收益持久性时发现，基金经理在一系列基金中的表现确实是未来成功的重要因素。前四分之一的基金经理往往跑赢大盘，而后四分之一的基金经理往往表现不佳，并且这一点具有一定的一致性。
市场中的基金募集情况
竞争日益激烈的筹资环境加剧了新兴经理人面临的挑战。自2018年以来，市场上的基金数量以19%的复合年增长率增长。这是因为在2016年至2019年期间，资金的募集更为容易，募集资金总额一直高于目标（图8）。从2020年开始，基金更难以实现其筹资目标，2022年将是更为艰难的一年。
图8 风险投资基金目标总资本与上一年募集资本的比率
多年来筹集的总资本持续增加，但这已经被追逐资本的基金数量所抵消。事实上，目前市场上71.8%的基金资金筹集的时间已经超过12个月，这可能会为LP寻求谈判更好的费用条款提供思路。
交易数量仍然保持强劲
尽管今年市场出现动荡，风险投资面临潜在估值压力，但该资产类别迄今表现相对较好。由于GP在这种环境下对完成交易变得更加谨慎，2022年前三季度交易数量和价值环比下降。北美一直是交易数量下降的主要原因，其非必需消费品、医疗保健和科技行业的交易数量受到的打击最大（图9）。尽管如此，2022年前三个季度的交易数量仍达到17,793笔（图10），年化后仅比2021年下降12.3%，有望成为有史以来第二高的年份。交易流量很可能被那些在市场调整前进行的交易所推动。
图9 按部门/行业划分的北美每年风险投资支持的交易数量
图10 全球风险投资支持的交易情况
不足为奇的是，总交易价值受到的冲击比交易数量要大。2022年前三个季度达到3,463亿美元，与2021年相比年化下降32.6%（图10）。非必需消费品、金融和保险服务以及信息技术领域的总交易价值的降低推动了这一趋势——2022年仅有的两个未受影响的行业是能源和公用事业以及原材料。但2022年仍是非常有弹性的一年，因为其总交易价值均高于2021年之前的每一年。随着北美和欧洲IPO窗口的关闭，公司已经从后期交易转向天使轮和种子轮。我们预计后期策略将面临更艰难的情况，因为IPO市场仍然疲软，贸易销售可能在退出中占据更大比例。
2022年平均交易规模从2021年的峰值2,530万美元下降到1,950万美元。尽管有所下降，但我们预计交易规模将与前几年一样继续呈上升趋势，因为从长远来看，更多的资本将被部署到私人市场。
在短期内，我们预计第四季度总交易价值将继续下降，因为风险投资公司发现越来越难以证明2021年的估值是合理的。鉴于公开市场的快速下跌，创始人的需求和风险投资公司愿意提供的估值之间可能存在脱节，交易数量可能会继续下降。
中国在IPO退出方面占据首位
亚洲和世界其他地区之间的IPO存在差异。整个亚洲（尤其是中国）的IPO活动即使略低于2021年，但仍然保持强劲。大中华区的IPO总交易价值占比已从2021年的32.7%上升到2022年的88.0%。中国的利率仍然相对宽松，中国企业赴美IPO仍存在一定不确定性，导致更多企业选择在国内上市。相比之下，北美和欧洲的IPO活动大幅下滑，其IPO总交易价值占比从2021年的合计55.1%下降到2022年的5.2%。尽管如此，北美仍然是全球退出的首选地，只是暂时不适用于IPO（图11）。
图11 按地区划分的每年风险投资支持的退出数量
在全球范围内，随着GP延长资产持有期，退出数量从2021年的2,808次下降到2022年三季度末的1,648次。话虽如此，一些更大规模的退出仍在发生，大多数是通过贸易销售，例如以200亿美元将Figma出售给Adobe。我们还没有看到2022年注销数量的增加，但随着创始人精打细算并且延长资金投入周期，整个2022年初创企业裁员人数明显增加。
由于2021年退出表现强劲，我们在2022年第一季度首次看到自2016年以来的正现金流（图12）。随着2022年的结束，这种情况可能不会持续下去，因为不断恶化的退出环境将促使GP持有资产的时间更长，从而减少资本分配。另一个可能减少2022年净现金流量的因素是正在观望的可投现金水平。截至2022年9月，全球可投现金已达到5,308亿美元，GP可能很快就会进行交易，尤其是在当前估值调整完成后。
图12 风险投资：年募集资金、分配资金和净现金流
累积的5,308亿美元可投资金看上去可能令人震惊，但是年末可投资金与资本调用的比率继续下降至1.2的历史低点，这表明公司有大量的资金部署机会。
在这个充满活力的世界中，变化的速度只会越来越快。技术使用和创新将继续推动价值创造，而风险资本仍将是其中的核心。我们对资产类别的担忧大部分集中在市场准备为这种增长支付的费用上。随着公开市场的调整影响到风险投资基金的回报，我们对风险投资的短期前景持悲观态度，未来可能会进一步恶化。尽管资产管理团队提供了支持，但许多接受风险投资的公司仍有可能失败。对于行业的长期健康发展而言，这可能不是一件坏事。但这些影响可能会给一些投资者留下持久的记忆，许多人可能会暂停新的配置，直到未来变得更加明朗。
回顾我们2021年的风险投资预测
回顾我们对2021年风险投资的预测，有不少成功，也有一些失败。
1.我们上调了“投资者对该资产类别的兴趣增加将推动2026年的筹资总额”的预测。
2.我们认为“美国的气候技术将得到拜登的推动”的观点随着通货膨胀减少法案的通过而实现。其中有3,690亿美元用于支持绿色议程，该议程将为初创企业提供税收规定、激励和信贷，并为专注于清洁技术的公司提供更有利的环境。
3.关于我们所说的“私募股权和对冲基金将在风险投资中更加活跃”，我们确实看到交叉基金以及最近进入风险投资的基金有更多活动，但我们现在认为这是相反的。
4.我们认为“非洲将增加其在风险资本交易流和筹资中的全球份额”的观点有些喜忧参半。一方面，到2022年，非洲的总交易价值和交易数量占其全球份额的比例有所增加，但另一方面，我们也看到该地区的筹资占其全球份额的比例在2022年有所下降。
5.关于“基金将差异化战略和开拓利基市场”的预测，我们看到在2022年，与多元化战略相比，重点关注行业的基金比例更大。
6.我们认为“估值将略有调整，但仍处于高位”的观点在一定程度上是正确的。在利率上升快于预期的推动下，风险资本估值的调整幅度超出了我们的预期，我们预计这种情况将在短期内继续发挥作用。
02
投资者对风险投资前景持谨慎态度
风险投资的投资者在2022年度过了一段艰难的时期。在2021年由刺激措施推动的强劲反弹之后，市场在2022年进行大幅调整，更高的利率和对衰退风险的担忧打压了风险投资的估值倍数。鉴于对未来收益的承诺，这可能是所有大类资产中久期最长的，尽管这类资产现在的贴现率要高得多。
除此之外，风险投资仍然是投资者近期业绩预期最低的大类资产。在我们2022年11月投资者调查的总受访者中，62%认为风险投资业绩将在2023年恶化，这是对任何另类资产最悲观的看法（图13）。考虑到IPO前景黯淡，75%的投资者对退出环境表示担忧，而2021年这一比例仅为25%。贸易销售在2022年前九个月变得更加普遍，占以总交易价值计算的风险资本退出总额的57.7%，而2021年为40.7%（图14）。但是，鉴于贸易销售是根据公开市场的情况定价的，管理人正在努力获得他们希望的退出估值。因此，我们预计基金寿命将延长，因为退出和对投资者的分配都会放缓。反而言之，这将影响投资者可以重新部署到新基金中的资本数量。
图13 与前12个月相比，投资者对未来12个月另类投资组合表现的预期
图14 风险投资的投资者对未来12个月回报产生所面临的主要挑战的看法
我们最新的调查显示，33%的受访者现在计划放慢承诺出资的步伐，而2021年这一比例仅为12%（图15）。从长远来看，情况稍微好一些，只有19%的人预计做出承诺的速度会放缓——而2021年这一比例为8%（图16）。共有82%的投资者预计将在2023年做出下一次承诺，其中55%的投资者计划在第一季度做出承诺（图17）。
图15 与前12个月相比，投资者未来12个月对风险投资的预期资本承诺
图16 投资者对其风险投资长期配置的意向
图17 投资者下一次投资风险投资基金的时间表
在公共和私人风险投资之间没有明显差异之前，糟糕的退出环境可能会一直存在。一些在纳斯达克上市的亏损科技公司的市值在2022年下跌了80%至90%，原因是投资者在新的宏观经济不确定性中对高风险公司失去了兴趣。然而，风险资本头寸并没有大幅降低，相比之下这使得风险投资支持的公司显得估值过高。由于退出时间较短且对IPO市场的依赖程度较高，实现理想退出倍数的困难正在使投资者远离后期策略。只有21%的受访者认为后期风险投资策略在未来12个月内是一个有吸引力的机会，低于去年的27%（图18）。
图18 投资者对风险投资中可提供最佳机会的基金类型的观点
与此同时，早期策略正在获得更多关注。鉴于较高的预期失败率，较早买入公司会带来更多风险，但从长远来看有可能获得更大的上涨空间。它们在退出方面的时间较长，这也是可取的，因为这为目前疲软的退出环境提供了风险隔离保护。在我们的最新调查中，共有48%的受访者认为早期策略具有吸引力，高于一年前的43%。种子策略也变得更受欢迎。
风险债务仍然只占整个风险资本市场的一小部分。然而，在目前的环境下，它看起来会变得越来越重要。风险债务投资在清算事件中提供某种形式的下行保护，因为它们对企业中任何剩余资产的索取权更高。此外，风险债务策略的结构通常是通过转换提供一些权益的上行空间。公司创始人将急于避免在这种环境下进行大规模的筹资，而构建债务交易可以帮助实现这一目标。
总体而言，我们认为投资者对风险投资的谨慎态度是有根据的。我们预测，随着市场适应新的宏观经济环境并降低风险投资支持的资产的价格，未来五年风险投资业绩和筹资都将急剧放缓。这是在2020年和2021年配置大量部署基金的投资者最关心的问题。相反，承诺在2023年出资的基金投资者可能会获得丰厚的回报，这些基金有充分的条件利用市场的紊乱。
03
对未来风险投资的预测
1.北美市场的深度和韧性将推动资产管理规模（AUM）的增长
我们预计北美市场将主要推动风险投资资产管理规模的增长，吸收未来五年筹集的大部分资金。我们还预计全球资产管理规模将从2021年的1.85万亿美元增长到2027年的4.17万亿美元，其中北美占资产管理总规模增长的73.3%。欧洲和中国将继续面临影响资产价格的挑战，而北美将面临较小的阻力。随着美联储对其他央行采取不同的货币政策，美元可能会走强，进一步支持该地区的相对主导地位。
2.随着估值倍数下降，近期的业绩将受到影响
尽管会有滞后，股票市场估值倍数的下降将在一定程度上反映在风险投资中。在过去的两年，股票市场估值倍数的下降将对业绩产生最大的影响——但对于尚未部署的资本而言，这看起来可能是买入的好时机。当前经济环境的一线希望是大幅回撤时期的风险投资往往表现最佳。我们预计2023年份将遵循这一趋势，因为估值调整过程提供了以更有利的倍数购买的机会。
3.早期投资将比风险投资的其他阶段更好地适应当前环境
公开市场通常被用作贸易销售和IPO定价的代表，这是后期投资的两条主要退出途径。随着欧洲和北美IPO窗口的关闭，以及公开市场的下跌，退出变得更加困难。我们预计GP将延长持有期，直到定价变得更有利，从而拖累后期策略的表现。与后期投资相比，早期投资更好地规避了受到公开市场的影响。因此，我们预计他们的表现会更强劲。
4.筹资活动将在2023年放缓
筹资将受到分母效应的影响，因为股票和固定收益投资组合的下跌给私募市场配置带来压力。具有严格战略资产配置（SAA）要求或当前资产配置接近其目标SAA的投资者可能会暂时减少或推迟对风险投资的承诺。与此同时，风险偏好因宏观经济环境的波动而受到打击，这可能会影响风险投资的筹资情况。我们的Preqin特别报告《2027年另类投资的未来》预测2023年筹资额将达到2,272亿美元。我们预计这种上升趋势将在中期继续，但我们对短期内达到我们预测的总筹资额不太乐观，并预计2023年的筹资将低于我们的预测。
5.条款清单将有利于风险投资公司
随着市场上可用的资本减少，公司更加谨慎，条款对创始人来说将较为不利。因此，我们将看到更多的风险债务，因为投资者希望通过更多的交易结构来获得一些下行保护，而创始人则希望在估值下降的情况下寻找减少股权稀释的措施。但是，风险债务对于现金流不可预测的公司来说并不那么有利。对于风险敞口更大的公司而言，风险债务可能是不太可行的融资选择。我们预计，2023年风险债务占风险投资管理规模的比例将从目前的0.96%水平上升。
[1] Preqin公司成立于2003年，位于英国，是全球另类资产专业人士获取行业数据与投资见解的平台。产品和服务涵盖以下资产类别: 私募股权、创业投资、对冲基金、房地产、基础设施、私募债、自然资源和二级市场。
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